金界控股(03918.HK)：期待更多直飞航班以及更多元化的外商直接投资来源-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王嘉钰/侯利维

1H24 业绩低于我们预期
金界控股于8 月27 日公告1H24 业绩：总收入2.93 亿美元，同比增长11%，环比增长8%（恢复至1H19 的33%）。其中总博彩收入2.83 亿美元，同比增长12%，环比增长8%（恢复至1H19 的32%），非博彩收入937 万美元。
EBITDA 录得5,548 万美元，同比下降61%，环比下降65%（恢复至1H19的17%），主要由于公司海参崴项目减值亏损。公司业绩低于我们预期。
发展趋势
再融资压力消除。2024 年7 月，公司清偿全部到期债务约4.72 亿美元，我们认为这或能减轻市场对其股权融资计划的担忧。管理层计划将优先将其未来产生的现金流用于金界三期施工项目，而后再考虑恢复派发现金股息。
赴柬旅客人数持续增长有望带动中场业务。2024 年6 月，赴柬旅客总数同比增长26%，恢复至2019 年同期的117%，其中中国赴柬旅客人数同样有所提升，同比增长57%，恢复至2019 年同期的34%。考虑到：1）直飞柬埔寨的航班频次逐渐增加，且2）金边新机场（德崇国际机场）有望于2025年2 月开始投入运营，我们认为赴柬旅客人数有望持续提升，从而带动公司博彩业务量增长，尤其是中场板块。
外商直接投资来源更加多元化，有望带来更多商务旅客和外派人员。柬埔寨发展理事会（Cambodia Investment Board）数据显示，1H24 柬埔寨境外直接投资总额同比几乎翻倍，中国仍是最大外商投资来源（占比42.6%）。然而，我们注意到柬埔寨外商直接投资来源逐渐多元化，正在获得韩国、越南及其他东盟国家的投资，我们认为这有望吸引更多具备较高消费能力的商务旅客及外派人员在柬埔寨进行博彩等娱乐活动。此外，公司还在增加对高端客户的销售服务，以期提升业务量。
盈利预测与估值
我们分别下调2024 和2025 年EBITDA 预期37%和5%至2.49 亿美元和4.36 亿美元，主要考虑到公司海参崴项目减值损失以及公司业务恢复可能需要更长时间。当前股价对应8 倍2024 年以及4 倍2025 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级，考虑公司业务需要更多时间恢复，我们切换至2025 年估值。基于盈利预期下调以及市场估值折价，我们下调目标价14%至4.80港元。目标价对应11 倍2024 年以及6 倍2025 年EV/EBITDA，较当前股价有44%的上行空间。
风险
区域性竞争加剧；赴柬旅客数量复苏慢于预期。