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机构：东方证券
研究员：施红梅/朱炎
加盟和线上渠道引领增长，线上渠道毛利率大幅提升。分渠道来看，1）线上渠道：
24H1 收入同比增长35%，毛利率同比增长15pct 至77.6%，推测毛利率提升源于折扣控制。2）直营渠道：24H1 收入同比增长2.4%，毛利率同比增长1.5pct 至81.4%。3）加盟渠道：24H1 收入同比增长56.5%，毛利率同比增长1.2pct 至71.9%。门店方面，上半年直营和加盟分别净开2 家和6 家，达到609 和654 家。
盈利能力稳中有升。1）毛利率：24H1 毛利率同比增长0.7pct 至77.9%。2）费用率：24H1 销售、管理和研发费用率分别同比增长0.3pct、0.5pct 和0.1pct；3）24H1 投资收益同比减少1,827 万，主要系本期理财产品持有周期减少所致；4）24H1 归母净利率同比增加0.1pct 至24.7%。
存货持续改善。截至24H1，公司存货周转天数为309 天，同比下降27 天，1 年以内库存同比增长4pct，库龄结构改善。经营活动现金流5.3 亿，同比下降13.4%。
新品牌相继亮相，品牌面貌焕然一新。4 月 13 日，新品牌CERRUTI 1881 首度出席第四届中国国际消费品博览会，以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。同时，KENT＆CURWEN 2024 秋冬系列媒体新品预览活动也在上海成功举办。
尽管上半年消费环境较为疲弱，公司仍然实现超越行业的业绩表现，体现其增长韧性。随着下半年公司开店的提速，我们预计全年业绩有望实现稳健增长。中期看，公司国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，将为未来提供新的增长潜力。
根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年每股收益分别为1.93、2.28 和2.63 元（原1.99、2.42 和2.91 元），参考可比公司，给予2024 年15 倍PE 估值，对应目标价28.95 元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。