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机构：中金公司
研究员：王文丹/武雨欣/沈旸
1H24 收入17.81 亿元，同比+8.9%；归母净利润1.35 亿元，同比+25%；扣非归母净利润1.25 亿元，同比+20.7%；其中2Q24 收入8.65 亿元，同比+2.8%；归母净利润0.59 亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润0.57 亿元，同比+3.5%。1H24 利润符合市场预期。
1H24 奶油收入同比高增长，冷冻烘焙品类表现略有承压。1）产品：1H24冷冻烘焙/烘焙原料收入约10.6/7.1 亿元，同比-0.2%/+25.4%；烘焙原料中奶油收入4.33 亿元（占烘焙原料的近6 成），奶油收入同比+82.7%，其中稀奶油销售额超过2 亿元体量。2Q24 相对淡季冷冻烘焙/烘焙原料收入同比分别-3%/+10%。2）分渠道：1H24 流通饼房收入占比约54%（同比+15%），我们预计主要因稀奶油贡献增量；商超收入占比约30%（同比-5.5%），我们预计主因公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整；餐饮及新零售渠道收入占比超15%（同比+近25%）。
1H24 毛利率同比略降，2Q24 毛利率环比基本平稳。1）毛利率：
1Q/2Q24 毛利率均约32.6%，相对平稳，2Q24 毛利率同比-1.1ppt，我们预计主因产品结构变化（稀奶油产品占比提高）、稀奶油部分进口原料价格上涨及部分货折影响有关。2）2H24 费用率稳中有降，2Q24 环比1Q 销售/管理费用率分别+0.1/+0.9ppt，其中管理费用增加与转固增加折旧摊销有关。3）归母净利率：1Q24/2Q24 分别约8.4%/6.8%，同比+2.1/-0.2ppt。
发展趋势
2H24 展望：我们预计公司冷冻烘焙产品升级及奶油产能储备较充分，下半年旺季有望放量。我们预计公司在冷冻烘焙品类更为聚焦（在售产品SKU较去年末缩减超20%），重视产品升级。我们预计奶油产品佛山第二条产线有望在3Q 开始正式投产使用，后续除进一步扩充稀奶油产品线以外，也会考虑增加部分混合脂奶油、新茶饮等定制产品。
盈利预测与估值
考虑到目前消费需求仍疲软且竞争相对激烈，我们下调24/25 年收入8%/13.5%到约38.7/43 亿元，下调24/25 利润10.7%/10%到2.78/3.4 亿元。当前股价交易于2024/25 年14.9/12.2 倍P/E。考虑到烘焙行业整体估值均有下调，我们下调目标股价24.7%到35 元/股，对应2024/25 年约21.3/17.5 倍P/E，较当前价有43.4%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
传统饼店渠道恢复较弱；冷冻烘焙及奶油品类竞争加剧，成本大幅波动。