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机构：华福证券
研究员：陈铁林/盛丽华
卡度尼利稳定增长，依沃西肺癌TKI 耐药获批贡献业绩增量24H1 实现收入10.2 亿元（ -72.13%） ， 其中产品销售收入9.39 亿元（+23.96%）。分产品看：卡度尼利实现收入7.06 亿（+16.5%），依沃西发货收入1.03 亿元，其他产品收入1.31 亿元。24H1 产品销售毛利为8.58亿元，产品毛利率高达91.3%。销售费用5.16 亿元（同比+16.6%），研发费用5.94 亿元（同比+3.4%），净亏损2.49 亿。公司研发高效，4 个新适应症NDA 已递交并审评、5 款产品新启动7 个三期临床(包括3 个新产品）。
卡度尼利在1L 胃癌和1L 宫颈癌全人群获益，将填补临床空白1）1L 胃癌：NDA 于今年1 月获NMPA 受理，是目前唯一在PD-1 低表达人群做出OS 获益的IO 产品。2）1L 宫颈癌：NDA 于4 月获NMPA 受理，III 期研究已达到PFS 和OS 双主要终点，是目前唯一在全人群获益的3 期临床研究。3）4 个3 期临床开展中：包括2L 胃癌、1L 肝癌、肝癌术后辅助及1L 肺癌。我们认为卡度尼利在胃癌、宫颈癌的全人群都做出显著获益，这既是“调存量”也是“调结构”（PD-L1 检测服务变药品）。PD-L1低表达患者是仍未被满足的临床需求，这是差异化的“增量”，一定程度避免内卷，预计1L 适应症获批后卡度尼利有强劲的增长动力。
依沃西头对头K 药获强阳性结果，一线肺癌“去化疗”更优选择1）5 月24 日依沃西治疗EGFR-TKI 进展的NSCLC 获批上市，在3 代EGFR 耐药人群PFS HR 各亚组均显著获益，已被纳入多项临床指南。2）依沃西治疗PD-1 阳性NSCLC 的NDA 在8 月获受理，头对头K 药获强阳性结果，即将在2024 WCLC 作为LBA 口头报告重磅读出，有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方案。3）新启动临床3 期：1L 胆道癌（头对头度伐利尤单抗）、1L 头颈鳞癌（联合AK117 头对头K 药，这是AK117 首个3 期临床，也是全球首个CD47 单抗在实体瘤的3 期研究）、1L 胰腺癌（联合化疗）。我们认为，“抗PD-1”和“抗VEGF”在肿瘤治疗史都是诺奖级别的广谱机制，依沃西全球首创双抗的高效和低毒可能会使“IO”+“抗血管”的协同效应发挥到历史最高水平，无法用两款药物联用的历史数据做为参考。随着依沃西在更多癌种的2 期数据在ESMO 读出，依沃西的广谱、低毒和高效会得到进一步验证。
盈利预测与投资建议
由于产品销售略超预期，我们上调公司2024-2026 年营业收入，分别从25.7、39.8、61.5 亿元上调至26.5、40.6、64.2 亿元，归母净利润分别从-4.7、2.1、12.6 亿元上调至-3.9、2.8、14.7 亿元。根据DCF 估值，按WACC 为9.54%，永续增长率为3%，测算公司合理股价为71.52 港元，合理市值为619 亿港元，维持“买入”评级。
风险提示
临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。