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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/张潇丹
发展趋势
收入增长面临短期逆风。2024 年上半年，收入同比下滑3.1%至16.3 亿元；其中培训服务收入同比下滑3.1%至13.8 亿元，主要系2024 年上半年事业单位人员招录联考笔试与省级公务员联考笔试撞期，导致公司事业单位人员招录考试培训课程销量有所下降；图书销售收入2.52 亿元，同比下滑3.0%，主要系事业单位招录考试教材及辅导资料销量有所下滑。进一步拆分培训服务收入：1）线上产品：收入同比下滑5%至0.65 亿元；2）大班课：收入同比下滑3%至2.66 亿元；3）小班课：收入同比增长13%至10.26 亿元，主要得益于公司的运营策略调整（拆分长线班型，优化满班率的同时小班客单价得以提升）。经营数据方面，据业绩公告，2024 年上半年，平均月活跃用户达920 万，与去年同期基本持平；截至2024 年6 月30 日，公司拥有全职讲师3,145 人，同比减少11%。展望下半年，在公务员小班产品的良好增长以及下半年部分课程的提前开班的推动下，我们预计下半年收入同比增速有望逐步修复。
运营效率稳步提升。2024 上半年，公司毛利率为54.2%，同比提升3.3ppt；其中，培训业务毛利率为57.9%，同比提升4.0ppt，得益于高毛利的小班课占比提升及师资人效持续优化；图书销售毛利率达33.6%，同比基本稳定。当期经调整归母净利润率为21.4%，同比提升4.3ppt，主要得益于毛利率优化及运营效率改善。展望下半年，我们预计季节性影响下，下半年经调整归母净利率或环比有所下滑，公司维持全年经调整归母净利润率18%的指引。
盈利预测与估值
考虑到事业单位招录考试培训需求的短暂波动以及市场竞争环境变化，下调2024/2025 年收入14%/23%至31 亿元/33 亿元，下调经调整归母净利润8%/17%至5.51 亿元/6.22 亿元。我们看好公司在职业考试培训服务领域的竞争力，维持跑赢行业评级；考虑短期增长逆风，下调目标价33%至4 港元（将2024 年经调整市盈率倍数由20 倍下调至15 倍）。当前公司交易于10 倍2024 年经调整市盈率，对应52%的上行空间。
风险
市场竞争加剧；招生人数不及预期；优秀教师流失风险。