阜丰集团(00546.HK)：味精、黄原胶价格同比回落拖累1H24业绩-格隆汇

机构：中金公司
研究员：侯一林/贾雄伟/裘孝锋

　　1H24 业绩符合市场预期
　　阜丰集团公布1H24 业绩：收入133.7 亿元，同比-1.6%；归母净利润10.4亿元，对应每股盈利0.41 元，同比-32.3%，符合市场预期且接近盈利预告区间上限。股息方面，1H24 公司中期股息为0.18 港币（包括中期股息0.16 港币及特别股息0.02 港币），对应派息率40%。
　　分业务板块看，1H24 公司食品添加剂/动物营养/高档氨基酸/胶体业务板块分别实现营收69.2/41.9/10.8/9.0 亿元，收入分别同比变化+5.5%/+2.5%/+30%/-44.9%；毛利率分别为11.0%/20.4%/36.8%/39.2%，同比变化-3.8/+5.9/+0.7/-21.9ppt。食品添加剂和胶体板块毛利率下滑主要是味精新增产能投放致价格下行及黄原胶价格回归合理水平所致；苏、赖氨酸价格同比提升带动动物营养板块毛利率增加；1H24 公司毛利率17.2%，同比下降4.6ppt。
　　原料方面，1H24 玉米与煤炭价格分别为2,078 元/吨、389 元/吨，同比下降13.3%/7.6%。
　　发展趋势
　　味精价格承压，黄原胶价格已现回暖，氨基酸维持景气。1）味精：下游需求相对稳定，供给端有新增产能投产叠加玉米价格下行致味精价格向下，据卓创资讯，截至目前味精市场价7,490 元/吨，相较于2023 年均价下滑1,660 元/吨。2）黄原胶：据卓创资讯，目前黄原胶报价2.95 万元/吨，相较年初低点回暖0.45 万元/吨，展望2H24 我们预计行业下游在价格稳定后采购节奏回归正常，有望驱动黄原胶毛利率维持当前合理水平。3）氨基酸：据博亚和讯，目前赖/苏氨酸市场报价10,700/10,900 元/吨，我们认为考虑玉米等原材料价格有所下降，目前苏/赖氨酸盈利维持相对景气，9-10月份需求进入旺季后行业景气度或将持续回升。
　　盈利预测与估值
　　由于味精、黄原胶产品价格下行以及肥料等副产品毛利大幅下滑，我们下调2024/25 年盈利预测29%/27%至21.3/22.7 亿元，当前股价对应2024/25年市盈率4.7/4.3x。下调盈利预测但考虑到高股息标的估值上行，我们下调目标价9%至5.3 港币，对应2024/25 年5.7/5.2x 市盈率及21%的上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新增产能投放致竞争加剧，下游消费需求不及预期。