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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶/李子悦
公司公布1H24 业绩：收入22.2 亿元（预告21.8-22.3 亿元），同比增长27%；期间利润2.51 亿元（预告2.20~2.70 亿元）；归母净利润2.05 亿元，同比增长127%，符合我们预期。
发展趋势
游戏：第一方游戏驱动高增长，下半年重点关注《出发吧麦芬》国服流水持续性、日韩上线进程及储备新游研发进展。游戏1H24 收入同增29%至14.9亿元，我们认为主要为《出发吧麦芬》在中国港澳台地区（1 月）、中国大陆地区（5 月）上线驱动；存量产品《香肠派对》自然下滑，但仍为游戏收入贡献第二位。展望后续可关注，自研：1）《出发吧麦芬》国服流水持续性（8 月以来iOS 游戏畅销榜平均排名在30 名左右，8/30 上线暹罗厘普联动新版本；关注同类竞品表现）及日韩上线计划（9-10 月）。2）《心动小镇》用户积累（截至8/30，产品在TapTap 上的下载量超过2,800 万人次）及商业化进程（8/10 开启首个潮流季）。3）《伊瑟·重启日》（我们认为有望2025 年上线）。
代理：2H24 公司表示将发行《大侠立志传》《挺进地牢》（付费游戏）。
TapTap：用户规模重回增长通道，广告系统优化利于长期发展。用户层面，TapTap 中国版1H24 平均MAU 达4,324 万人，同比增长27%，系历史半年维度新高。我们认为主要系公司第一方游戏（《出发吧麦芬》）上线、行业新游频出驱动获量。展望2H24，我们认为《心动小镇》（大DAU）等第一方游戏及暑期行业热度将进一步推动平台MAU 增长。变现方面，从外部环境来看，我们认为年内新游频出、广告需求相对充裕，推动收入增长；内部系统层面，公司表示在1H24 对TapTap 广告加载率进行限制，短期虽有影响，但有利于提升用户体验、推进社区生态建设及长期平台发展。
自研占比提升驱动毛利率修复，销售费率有所控制；研发团队或基本调整到位。1H24 毛利率同增8ppt 至67%，其中游戏业务提升13ppt 至60%，TapTap 业务毛利率同比持平。我们认为主要由于自研游戏收入占比提升、《香肠派对》等代理游戏占比下降（代理游戏需向研发商支付分成）。销售费率1H24 为31%，在有新游（《出发吧麦芬》）上线的情况下保持较好控制。
研发方面，截至1H24 公司游戏研发人员727 人，较FY23 末减少19 人，公司表示，2024 年随着自研游戏上线、新产品立项推进，游戏研发业务趋于稳定，我们认为团队层面整体亦将保持稳定。
盈利预测与估值
维持盈利预测。当前股价对应12.2/12.9 倍24/25 年P/E。维持跑赢行业评级及目标价26.4 港元（16/17 倍 24/25 年P/E），上行空间33%。
风险
行业政策变动，游戏上线进度及表现不及预期，TapTap 用户增速放缓及商业化进程不及预期，海外市场竞争加剧。