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机构：中金公司
研究员：张树玮/陈彦
公司公布1H24 业绩：收入588.2 亿元，同比-8.6%；归母净利润4.1 亿元，同比-19.1%。上半年行业需求修复缓慢，公司业绩低于我们预期。
1）钢材产量小幅增长，工序降本取得成效：公司1H24 实现钢材产量1278万吨，同比+1.5%，公司高度重视用料结构优化，入炉成本与综合燃耗持续降低，我们在产销率100%情境下测算公司吨钢成本同比-9.7%至3949 元。
1H24 行业下游需求偏弱，吨钢售价同比-9.8%至4350 元，钢价下滑导致吨钢毛利-48 元至390 元。2）钒产品产量再创新高，钒价下跌导致营收偏弱：
1H24 公司实现钒渣产量9.29 万吨，同比+16.1%；上半年钒价下跌导致公司钒产品营收偏弱，钒产品业务收入同比-24.0%至6.9 亿元。3）利息费用降低，期间费用率环比优化：公司加强费用管控，2Q24 利息费用环比-17%至11 亿元，期间费用率环比-2.2ppt 至6.1%，同比基本持平。4）在建工程增加导致自由现金流短期承压：1H 河钢产业升级及宣钢产能转移项目/老区退城项目分别增资47/17 亿元，其中2Q 共新增投资50 亿元，导致自由现金流降低至-30 亿元，自由现金流短期承压。
发展趋势
产品高端化+产能布局优化，内生成长动力充足。1）产品结构持续升级：公司加快“钢铁向材料、制造向服务”转变步伐，高盈利汽车用钢产品持续上量，新能源用钢/核电用钢等高端产品研发投入不断加大，我们认为有望为公司盈利贡献新增量。2）区位优势扩大，有望助力公司钢铁业务降本增效：公司持续推进区位布局调整，今年6 月公司邯钢二期项目全面投产，乐钢二期405 万吨/年规模铁钢轧综合生产基地建设稳步推进，新基地区位优势显著，我们认为有望帮助公司进一步降本增效。
河北钢企龙头有望受益差异化减产，看好公司4Q 盈利回升。2Q24 公司盈利逆势回升，净利率环/同比+0.3ppt/0.1ppt，展现出较强的盈利稳健性。展望4Q，我们认为随着采暖季到来限产政策或将趋严，公司作为京津冀地区率先推进超低排放改造的标杆钢企将充分受益，4Q 盈利有望修复。
盈利预测与估值
由于公司吨钢毛利下滑，我们下调24/25e 归母净利润35.4%/30.7%至9.8/13.5 亿元，当前股价对应24/25e 19.5x/14.2x P/E。由于公司在下行周期中仍维持盈利韧性，我们维持公司中性评级，考虑到下行周期板块估值中枢下移，我们下调目标价21.7%至2.13 元，对应24/25e 22.5x/16.3x P/E，隐含15.1%上行空间。
风险
地产景气下行超预期；全球经济加速下行。