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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/吕沛航/邹煜莹
公司公布1H24 业绩，收入实现40.2 亿元，同降14.2%，归母净利润实现0.9 亿元，同增3.7%，业绩低于我们预期，主因浆价上行及竞争激烈。分季度看，Q1/Q2 收入分别同降10.5%/17.1%，Q1 归母净利同增6.7%，Q2归母净亏损同比扩大292 万元至787 万元。
发展趋势
1、Q2 收入短期承压，品类优化、渠道拓展下有望重回成长。1H24 公司生活用纸/个人护理收入分别实现39.6/0.6 亿元，分别同比-14.7%/+5%，我们认为主因行业竞争加剧及需求短期不振。展望后续，1）产品端，公司持续优化产品结构，发力Lotion、Face 等高端产品打造，并围绕杀菌、功能护理等差异化需求进行精准创新，我们预计高端、趋势类新品销售占比后续有望持续提升，个人护理产品亦有望持续成长，带动营收及盈利能力共同改善；2）渠道端，公司发力拓展直播、社区团购等线上新渠道，组建专业电商团队提升运营效率，线下公司积极调整KA 经营策略，夯实其线下传统渠道竞争优势。
2、浆价成本上涨下Q2 毛利率环比承压，关注盈利能力改善趋势。毛利端，2Q24 公司实现毛利率31.4%，同比/环比分别+2.2ppt/-3.1ppt，Q2 毛利率环比承压主因浆价波动，据纸业联讯，2Q24 外盘阔叶浆均价环比提升32.3%，但6 月起浆价趋于回落。费用端，2Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2ppt/+1.5ppt/+0.8ppt/+0.4ppt，此外，受递延所得税费用增加影响，2Q24 公司所得税同增1963 万元，综合影响下，2Q24 公司归母净亏损787万元，我们认为随木浆等原材料价格高位回落，公司后续盈利能力有望改善。
3、看好公司作为中国生活用纸龙头中长期成长前景，品类优化、渠道增效引领成长。展望后续，我们认为，1）品类端：公司有望在夯实生活用纸常规品核心优势的同时，以功能化、高端化推动产品结构优化，并加速培育卫生巾、非传统干巾等品类，打造个人护理第二成长曲线；2）渠道端：公司有望在提升传统线下渠道效率的同时，以新兴线上渠道贡献成长动能，并以商消团队匹配商用市场需求，引领中长期成长。
盈利预测与估值
基于需求短期承压等影响，下调2024/25 年归母净利润预测21%/20%至3.3/3.9 亿元，当前股价对应2024/25 年25/22 倍P/E。考虑公司作为国内生活用纸龙头中长期成长前景，维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好变化，下调目标价24%至8 元，对应2024/25 年31/27 倍P/E，有23%上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。