机构:华创证券
研究员:杨晖/郑轶
点评:
上半年公司钾肥产销同比提升,但价格下滑拖累收入:今年上半年公司生产氯化钾产品84.51 万吨,同比增加11%,销售86.10 万吨,同比增加12%。其中24Q2 氯化钾产量/销量分别41.5/46.8 万吨,环比分别-3.5%/+56.8%。公司钾肥产销稳健增长,Q2 销量环比增幅尤为明显,但由于国内外钾肥价格高位回落,公司收入表现受到拖累。据百川盈孚统计,今年上半年东南亚市场、国内市场钾肥均价分别为290 美元/吨、2440 元/吨,分别同比-37.0%、-24.1%。今年7月,国内钾肥大合同谈判完成,2024 年度钾肥进口合同价格确认为CFR 273美元/吨。我们看好大合同价格确认叠加秋肥旺季将至,国内钾肥市场有望重拾信心,钾肥价格进一步向下空间有限。
受钾肥价格影响,公司毛利率下滑:钾肥价格回落影响公司利润率水平,24H1公司分别录得毛利率/销售净利率49.06%/14.99%,同比分别-13.16PCT/-20.17PCT。同时,受老挝第二个100 万吨/年钾肥项目的主斜井涌水问题影响,公司折旧摊销压力增加,同时费用成本有所提升。当前公司已与国内权威的治水机构建立合作,对涌水问题正进行有效的治理。公司也表示将结合前期矿建经验,并通过与相关治水技术服务机构合作,共同总结出一套高效的防水治水矿建模式,保证公司顺利完成后续的产能扩建。
溴素扩建项目竣工,公司产业链布局不断完善:公司2022 年成立非钾事业部,意图拓展公司利润增长点。今年7 月,公司年产2.5 万吨溴素扩建项目顺利竣工。我们看好公司溴素上下游产业链持续完善,未来有望成为非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条。钾肥方面,2023 年1 月及2024 年4 月,公司先后成功实现第二个和第三个100 万吨/年钾肥项目选厂的投料试车,后续也将加快完成两个项目的井下贯通上矿工作,此外公司中期合计规划500 万吨钾肥年产能,我们持续看好公司中长期高成长性。
投资建议:基于公司半年度盈利表现及老挝钾肥新增产能的放量节奏,我们将此前对公司的2024-2025 年盈利预测由18.27/25.25 亿元调整至7.39/13.38 亿元,并补充对2026 年的归母净利润预测22.93 亿元,对应当前PE 分别为21.8x/12.1x/7.0x。参考公司历史估值中枢,我们给予公司2025 年15 倍目标PE,对应目标价21.60 元,将评级下调至“推荐”。
风险提示:新项目建设进度不及预期;新矿权未获批;海外企业快速释放产能,竞争格局恶化;极端天气影响农作物种植和收获;钾肥价格大幅波动等。