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机构：华创证券
研究员：杨晖/郑轶
点评：
上半年公司钾肥产销同比提升，但价格下滑拖累收入：今年上半年公司生产氯化钾产品84.51 万吨，同比增加11%，销售86.10 万吨，同比增加12%。其中24Q2 氯化钾产量/销量分别41.5/46.8 万吨，环比分别-3.5%/+56.8%。公司钾肥产销稳健增长，Q2 销量环比增幅尤为明显，但由于国内外钾肥价格高位回落，公司收入表现受到拖累。据百川盈孚统计，今年上半年东南亚市场、国内市场钾肥均价分别为290 美元/吨、2440 元/吨，分别同比-37.0%、-24.1%。今年7月，国内钾肥大合同谈判完成，2024 年度钾肥进口合同价格确认为CFR 273美元/吨。我们看好大合同价格确认叠加秋肥旺季将至，国内钾肥市场有望重拾信心，钾肥价格进一步向下空间有限。
受钾肥价格影响，公司毛利率下滑：钾肥价格回落影响公司利润率水平，24H1公司分别录得毛利率/销售净利率49.06%/14.99%，同比分别-13.16PCT/-20.17PCT。同时，受老挝第二个100 万吨/年钾肥项目的主斜井涌水问题影响，公司折旧摊销压力增加，同时费用成本有所提升。当前公司已与国内权威的治水机构建立合作，对涌水问题正进行有效的治理。公司也表示将结合前期矿建经验，并通过与相关治水技术服务机构合作，共同总结出一套高效的防水治水矿建模式，保证公司顺利完成后续的产能扩建。
溴素扩建项目竣工，公司产业链布局不断完善：公司2022 年成立非钾事业部，意图拓展公司利润增长点。今年7 月，公司年产2.5 万吨溴素扩建项目顺利竣工。我们看好公司溴素上下游产业链持续完善，未来有望成为非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条。钾肥方面，2023 年1 月及2024 年4 月，公司先后成功实现第二个和第三个100 万吨/年钾肥项目选厂的投料试车，后续也将加快完成两个项目的井下贯通上矿工作，此外公司中期合计规划500 万吨钾肥年产能，我们持续看好公司中长期高成长性。
投资建议：基于公司半年度盈利表现及老挝钾肥新增产能的放量节奏，我们将此前对公司的2024-2025 年盈利预测由18.27/25.25 亿元调整至7.39/13.38 亿元，并补充对2026 年的归母净利润预测22.93 亿元，对应当前PE 分别为21.8x/12.1x/7.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予公司2025 年15 倍目标PE，对应目标价21.60 元，将评级下调至“推荐”。
风险提示：新项目建设进度不及预期；新矿权未获批；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化；极端天气影响农作物种植和收获；钾肥价格大幅波动等。