百隆东方(601339)：上半年收入增长24% 二季度毛利率环比修复-格隆汇

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪

2024 上半年收入增长24%，存货周转显著改善。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。伴随海外品牌去库基本完成后，今年订单逐渐恢复，2024 上半年收入同比增长23.9%至39.9 亿元，拆分量价来看，销量同比增长23.8%，单价基本持平。2023 年由于海外品牌去库存，订单需求下降，叠加棉价下行影响，产品售价下降，毛利率被压缩。2024 年以来，订单修复趋于饱满，逐渐平抑了棉价下跌带来的影响，上半年环比2023 下半年增长6.8 个百分点至10.0%，但同比仍有差距，下降4.9 百分点。费用率整体改善0.7 个百分点至6.1%，主要由于职工薪酬下降带来管理费用率下降。非经常性损益主要为非流动资产处置收益1.19 亿元，占收入比例较去年增加2.4 百分点；金融资产投资收益较去年同期减少0.12 亿元。主要受毛利率下滑影响，净利率同比-2.6 百分点至5.8%，归母净利润同比-14.8%至2.3 亿元。随着订单恢复，库存商品下降带动存货同比-22.3%，存货周转天数同比-131 天。
第二季度收入增长24%，毛利率环比进一步恢复。二季度延续一季度订单恢复趋势，收入同比增长24.3%至21.6 亿元。毛利率进一步恢复，环比一季度+7.6 百分点至13.5%，同比差距收窄至2.8 百分点，毛利率恢复的驱动因素主要来自产能利用率修复以及成本下降。由于去年同期汇兑收益较高今年减少，财务费用率同比提升2.0 百分点，整体费用率增加0.5 百分点。归母净利率在毛利率修复带动下环比+2.7 百分点至7.1%，同比下降3.8 百分点。
展望：短期关注盈利能力修复和棉价上行趋势，中长期关注海外扩张布局。
1）从短期看，二季度毛利率进一步修复，未来订单相对乐观，公司严控折扣，在棉价低位储备较多原材料，有利于未来盈利能力提升；今年棉价下行或扰动明年棉农种植积极性，种植面积若缩减将造成棉价上行，公司盈利水平将进一步得到修复。2）从中长期看，公司在越南产能利用率接近最大化，剩余产能将陆续投产。海外价格、毛利等竞争优势明显，未来市场增量将重点布局海外，看好公司海外扩张贡献业绩增长。
风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。
投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。短期看，公司第二季度毛利率环比提升符合预期，随着行业景气度好转、价格水平回升，业绩低谷期正逐步过去。维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为5.1/7.6/8.4 亿元，同比增长0.6%/49.3%/ 10.2%。基于原材料价格、下游需求、毛利率修复进度的不确定性，我们下调目标价至5.6-6.3 元（前值为6.2-6.8 元），对应2024 年0.85-0.95x PB，维持“优于大市”评级。