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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/郭海燕
公司公布1H24 业绩：营业收入21.06 亿元，同比-14.3%；归母净利润1.59亿元，同比-44.3%。其中2Q24 营业收入10.18 亿元，同比-16.3%；归母净利润0.69 亿元，同比-35.7%。1H24 业绩略低于我们预期，主要因美国家具业务亏损导致归母净利润下滑。公司宣布派发中期股息0.2 元/股，对应派息率约105%。
加盟业务主动调整、美国家具业务拖累导致1H24 收入承压。分渠道看，1H24公司加盟收入同比-23.5%至6.62 亿元，主要因零售环境弱于预期，公司主动调整加盟门店、优化终端库存所致，期内加盟门店净关闭66 家至2,329家；1H24 直营收入同比-2.9%至1.81 亿元，其中经营12 个月以上的直营门店收入同比-7%，期内直营门店净开26 家至361 家。线上渠道同比-7.1%至6.23 亿元。美国家具业务仍在去库周期，收入同比-19.7%至4.26 亿元，对整体收入形成一定拖累。
毛利率小幅增长，期间费用率提升导致净利率下滑。1H24 毛利率同比+1.3ppt至46.7%，其中加盟/直营/ 线上毛利率分别同比+3.1/+0.1/+2.9ppt 至47.5%/66.3%/53.4%，我们认为主要因原材料价格上涨以及公司主动调整加盟发货节奏，提升补货单量及效率所致；美国家具毛利率同比-5.4ppt 至31.6%，主要受收入下滑而成本刚性影响。1H24 销售/管理/研发费用率分别同比+3.6/+0.5/+0.9ppt 至26.1%/6.4%/3.5%，销售费用率增长主要因直营开店及广告宣传费用增加。综合而言，1H24 公司归母净利率同比-4.1ppt 至7.5%。
存货效率及结构持续优化，现金流稳健。截至1H24，公司存货同比-18.3%至12.82 亿元，其中美国家具存货同比-17.1%，主要因公司加强零售管理，加大存货出清力度提升整体运营效率。1H24 公司经营活动现金流净额同比-2.9%至2.93 亿元，在收入下滑背景下现金流相对稳健。
发展趋势
我们预计公司持续优化渠道布局，推动终端零售精细化和数据化，直营渠道提升购物中心及奥莱店占比，加盟渠道在库存去化良好背景下保持盈利稳定、效率提升。同时，2H24 低基数下我们建议关注美国家具业务进展。
盈利预测与估值
考虑到终端零售环境承压、美国家具业务存在不确定性，我们下调公司2024/25 年盈利预测17.2%/14.5%至 4.22/5.12 亿元，当前股价分别对应2024/25 年13.3x/10.9xP/E。维持中性评级，下调目标价13.0%至7.39元，对应2024/25 年14.5x/12.0x P/E，较当前股价有9.8%的上涨空间。
风险
终端零售不及预期，存货减值风险，美国家具业务业绩不及预期。