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机构：民生证券
研究员：李阳
其中，24Q2 营收242.38 亿元，同比-28.85%，归母净利18.23 亿元，同比-53.46%，扣非净利18.16 亿元，同比-54.63%。2024 年上半年公司毛利率为18.93%，同比-0.5pct，净利率为7.43%，同比-2.97pct；24Q2 毛利率为19.96%，同比-2.17pct、环比+2.21pct。
行业持续承压，水泥龙头盈利领先。上半年受房地产市场持续调整、基建项目开工不足以及大范围连续性降雨天气影响，国内水泥需求持续弱势表现，24H1全国累计水泥产量8.5 亿吨，同比下降10%（可比口径）。上半年公司水泥熟料自产品销量1.26 亿吨，同比下降3.35%，销售表现优于行业整体水平；实现收入302.1 亿元，同比-23.99%。
上半年多数时段长三角和珠三角等主流消费市场价格竞争依然激烈，24H1 全国/华东/华南水泥均价分别同比下滑12.9%/16%/19.9%。量缩价低导致行业效益持续下滑，据数字水泥预计，上半年国内水泥行业整体亏损10 亿元左右。我们测算24H1 公司水泥熟料均价在239.76 元/吨，同比下滑21.58%；毛利率21.78%，同比-4.96pct；综合吨成本187.57 元，同比-16%，其中原材料/燃料成本分别同比-13.7%/-20.9%。
骨料及商混实现收入增长、但毛利率下滑。上半年公司新增骨料产能200 万吨和商混产能480 万立方，24H1 骨料业务实现收入21.91 亿元，同比+29.84%，毛利率47.84%，同比-9.71pct；商混业务实现收入11.78 亿元，同比+20.6%，毛利率8.42%，同比-4.2pct。
收入基数下降影响费用率，应收下降现金流保持良性。2024H1 公司期间费用率为12.75%，同比+2.04pct，受营收基数下降影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率/分别同比+0.87/+0.74/-0.16pct，财务费用为-4.43 亿（23H1 为-8.21 亿），主要系部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失。24H1 末公司应收票据和账款余额为85.58 亿元，同比-42.11%，得益于资产结构优化，2024H1 末公司经营性现金流净额为68.71 亿元，同比+35.75%。
海外业务持续拓展，盈利能力表现优异。上半年公司乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进；2024H1 海外业务实现收入23 亿元，同比+5.72%，毛利率为39.99%，同比+10.23pct。
投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，下半年需求边际改善叠加供给压缩，有望迎来利润修复，我们继续看好下半年的复苏驱动型提价，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为80.12、82.37、85.22 亿元，现价对应PE 为14x、13x、13x，维持“推荐”评级。
风险提示：基建、地产需求不及预期的风险，原材料价格波动的风险。