东岳集团(00189.HK)：剥离地产业务“轻装上阵” 主营业绩符合预期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：李熹凌/裘孝锋

　　排除地产业务影响外的业绩符合我们的预期
　　公司公告1H24 业绩，实现营业收入72.61 亿元（YoY+0.87%），实现除税前溢利约人民币6.73 亿元（YoY+133.8%），高分子材料/制冷剂/有机硅/PVC 及烧碱业务实现分部溢利3.03/3.32/0.54/1.33 亿元（YoY+35.2%/+97.6%/扭亏/+44.5%）。其他业务分部业绩转亏1.71 亿元，主要因为房地产业务影响。公司1H24 实现归属于上市公司应占期内溢利3.08 亿元（YoY+8.4%），剥离地产业务的影响主要体现在其他业务的亏损、行政及其他开支的增加（主要是房地产存货减值）、出售附属公司的亏损及所得税开支的增加（主要是土地增值税的增加），排除地产业务影响外的主营业务业绩符合我们的预期。
　　发展趋势
　　氟聚合物业务逆势增长。PTFE/PVDF 等氟聚合物行业新增产能较多，1H24 下游需求疲弱，产品价格仍延续2023 年跌势。公司在氟聚合物下行周期下市占率实现了逆势增长，进一步体现了公司氟聚合物的龙头地位。公司部分氟聚合物拳头产品与同业相比有一定溢价，1H24 进一步发力成本管控，分部业绩同比增长35.2%，盈利贡献超出我们的预期。后市来看，公司进一步投入高端氟聚合物的研发与生产，根据公司半年报披露，2H24 将有26 个高端氟应用材料投入试生产，包括全氟聚醚油、PCTFE、高纯PVDF 等未来业绩增长点。我们认为，公司氟聚合物业务的业绩韧性超出市场的预期，中长期仍是公司的核心竞争力来源，氟聚合物作为氟化工产业链附加值更高的环节应给予一定估值溢价。
　　2H24 制冷剂出口市场转暖，R22 涨价仍可期。我们认为，R32 内销配额的增加并不代表制冷剂行情的结束。考虑配额调整后，公司R22/R32/R134a/R125 内用配额分别为3.11/3.25/0.27/0.55 万吨，外销配额分别为2.25/1.93/0.42/0.94 万吨。我们认为，公司出口配额占比较高，有望受益于2H24 制冷剂出口价格的补涨；同时，R22 作为维修刚需品种，在2025 年配额削减期趋近的下半年有望迎来补库，价格仍有上行空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑地产业务对2024 年业绩的一次性影响，我们下调2024 年归属于上市公司应占综合溢利34%至10.33 亿元，维持2025 年净利润18.18 亿元。当前股价2024/2025 年市盈率分别为8.2x 与4.5x。兼顾盈利预测下调和公司主营业务向好，氟聚合物龙头地位稳固，2H24 制冷剂出口均价上涨有望持续贡献业绩弹性，我们下调公司目标价20%至8 港元/股，对应2024/2025年市盈率分别为12.2x 与6.9x，较当前股价有47.1%的上行空间。
　　风险
　　制冷剂价格大幅波动，氟聚合物新增项目投产进度不及预期。