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机构：中金公司
研究员：王思洋/陈泰屹/陈煜东
公司1H24 收入同比-15.6%至4.08 亿元，归母净利润同比-29.3%至0.53亿元。其中2Q24 营收同比-20.5%至1.75 亿元，归母净利润同比-24.3%至0.23 亿元，符合我们预期，业绩同比承压主因玉米粮价下行。
发展趋势
1、玉米粮价回落、行业供过于求拖累种子价格，收入同比承压。分产品来看，公司1H24 玉米/小麦/水稻/蔬菜种子分别实现收入3.85/0.14/0.61/1.07亿元，同比分别-15.4%/-1.7%/+82.6%/-10.6%。我们认为，一方面1H24玉米粮价同比明显回落，农户购种积极性下降，据iFinD，1H24 国内玉米均价同比-14%；另一方面23 年玉米种子制种充足，据农业农村部，23/24市场年度杂交玉米种子供应量/需求量预计为205/122 万吨，供需比达168%，市场竞争较为激烈。综合影响下，公司玉米板块收入承压。
2、制种成本高位，盈利能力同比承压。我们认为，1）毛利端：玉米制种成本保持相对高位，1H24 玉米粮价同比下行，公司盈利能力有所承压，1H24 公司玉米种子毛利率实现25.2%，同比-3ppt；2）费用端：随收入体量下滑，费用率有所提升，同时公司持续加大研发投入，1H24 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+0.9/+2.8/-0.5ppt 至7.1%/11.4%/9.2%/-3.6%。综合影响下，公司1H24 实现净利率12.9%，同比-2.5ppt。
3、有望率先受益生物育种产业化，关注产业化渗透速度及利润兑现节奏。
我们认为，1）生物育种：根据农业农村部，登海种业旗下登海605D、登海533K、登海685D 等6 个品种已获转基因品种审定通过，获批转基因玉米品种数量位列国内第二，数量占比达到9%，其中登海605D 对应常规品种2022 年推广面积位列全国第5 达到1,219 万亩，且入选“2023 年寻找玉米高产品种”，我们预计公司有望凭借先发优势、优质品种和完备商业配套持续提升市场份额。2）长期空间：21 年海外成熟玉米种子市场CR2 高达60%，随生物育种产业化扩面提速，我们测算公司中长期存在潜在利润提升空间，建议持续关注生物育种产业化渗透速度及盈利兑现节奏。
盈利预测与估值
基于粮价下行，下调公司24/25 年归母净利18%/19%至2.3/2.7 亿元，当前股价对应24/25 年31/26 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价29%至10 元，对应24/25 年38/32 倍P/E，24%上行空间。
风险
玉米粮价下行，生物育种产业化进程不及预期，市场竞争激烈。