云音乐(09899.HK)：在线音乐收入增长超预期-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/杨妍

　　24H1 营收40.7 亿(yoy+4.1%, hoh+3%)，主要系会员订阅收入因付费会员数增长提升。我们预期24H2 达40 亿（yoy+1%），主要系直播业务首页流量权重调整影响。24H1 毛利率35%（yoy+10pp，hoh+6pp），主要系业务规模的扩大、核心在线音乐业务的强劲商业化表现带来经营杠杆持续提效，以及版权成本的一次性调整。 24H1 销售费用4 亿(yoy-0%,hoh-5%)。24H1 管理费用0.9 亿 (yoy+24%,hoh-3%)，主要系僱员福利费用增加。24H1 研发费用4 亿 (yoy-10%,hoh-8%)。主要系技术资源利用率提高。 24H1 归母净利润（IFRS）8.1 亿（yoy+176%,hoh+84%)，我们预期盈利能力随着会员收入提升持续优化。
　　24H1 在线音乐收入26 亿(yoy+27%, hoh+10%)，主要系在线音乐月付费用户增加，如持续致力拓宽与音乐版权方的合作，完善了平台的韩国音乐内容库，并与音乐厂牌建立深入的伙伴关系等。我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率持续提升。我们预期24H2 在线音乐收入或达27.5 亿（yoy+18%）。
　　24H1 社交娱乐收入15 亿（yoy-20%, hoh-7%），主要系管理层采取更为审慎的经营策略及积极优先考虑核心音乐业务，公司进一步强化了内部监控机制，我们认为24H2 这一变化会持续。我们预期24H2 社交娱乐收入或达12.4 亿（yoy-24%）。
　　此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光，我们预期会逐渐传导到付费端。
　　2024 年8 月16 日，恒生指数公司公布恒生系列指数季度审议结果。其中云音乐入选恒生综合指数，该变动将于2024 年9 月9 日起生效，其后上海与深圳交易所会以此为依据，结合需要符合纳入港股通的额外标准，相应调整沪深港通的可投资标的范围，我们认为云音乐有可能被纳入港股通标的范围。
　　公司PGC 版权补短驱动MAU 扩容，用户付费心智的养成也使付费率提升。我们预计24-26 年归母净利润分别为15.0/17.7/20.2 亿元，（24~25 原值为10.36/15.21亿，因24H1 业绩超预期，我们上调在线音乐收入及毛利率，下调费率等盈利预测），根据可比公司2025 年调整后平均P/E17 倍，给予目标价151.86 港币（138.73 人民币，HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽水音乐带来竞争；MPU、arppu 增长不达预期；版权成本提高；行业监管政策趋严