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机构：华安证券
研究员：黄玺/许勇其
公司24H1 实现营收1107.18 亿元，同比-17.4%；实现归母净利润70.16亿元，同比+105.36%；其中单Q2 实现归母净利润47.86 亿元，同比+198.45%，环比+114.6%。
氧化铝收入同增46%，一体化优势凸显
公司收入减少主要是贸易量下降，但公司贡献主要盈利的电解铝和氧化铝板块均实现增长。24H1 公司原铝收入681.83 亿元，同比+20.53%，产/销量分别为363/359 万吨，同比分别+18.63%/+17.32%，云南复产及内蒙古华云三期42 万吨投产带动量增，后续青海分公司50 万吨电解铝项目有序推进，公司电解铝板块仍具增量空间。氧化铝板块公司24H1收入314.35 亿元，同比+46.21%，氧化铝产量1027 万吨，同比+1.58%。
价格方面，24H1 国内氧化铝均价3507.52 元/吨，同比+21.27%，受到海外供给扰动、国内部分铝土矿停产、部分氧化铝厂减产的影响，今年氧化铝价格维持高位，2024 年8 月29 日国内氧化铝均价达到3939 元/吨。公司氧化铝产能全球第一，且在国内和几内亚均有铝土矿供给，在上游扰动的情况下具备稳定的原料来源，一体化优势延续。
氧化铝&电解铝价格上行叠加成本管控，板块利润率明显提升24H1 公司实现销售毛利率/净利率分别为17.26%/10.2%，同比分别+7.73/+6.03pcts。分板块来看，氧化铝板块24H1 实现利润42.1 亿元（同比+223.07%），利润率13.6%（同比+7.4pcts）；原铝板块24H1利润75.95 亿元（同比+92.67%），利润率11.1%（同比+4.2pcts）。24H1国内电解铝价格上涨约7%，公司加强成本管控，降低自发电成本并争取最低电价，实现降本增利。
资产质量优化，中期分红回馈股东
截至24H1 期末公司资产负债率为49.97%，同比-3.33pcts，系近十年来首次降至50%以下，公司利用经营产生的货币资金进一步偿还带息债务，资产质量不断提升。公司拟按每10 股人民币0.82 元（含税）向全体股东派发现金红利，系首次实施中期利润分配方案，分红比例约20%。
投资建议
我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为140.32/161.86/169.57亿元（前值为80.43/96.69/111.78 亿元，基于氧化铝价格提升上调），对应PE 分别为8/7/7 倍，维持“买入”评级。
风险提示
电解铝和氧化铝价格大幅下降；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。