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机构：招商证券
研究员：胡小禹/吴洋
24 年上半年营收小幅增长，净利润出现下滑。公司2024 年H1 实现营业收入67.27 亿元，yoy+4.40%，实现归母净利润4.37 亿元，yoy-16.76%；归母扣非净利润4.07 亿元，yoy-19.13%。
空分设备营收增长，设备业务和气体销售业务毛利率均出现下滑。2024 年H1公司气体销售业务实现营业收入40.24 亿元，yoy+0.17%，空分设备业务实现营业收入23.17 亿元，yoy+19.40%。2024 年H1，杭氧股份空分设备业务毛利率为25.44%，同比-6.21pcts；气体销售业务毛利率为18.42%，同比-2.68pcts。
公司收入增长主要来自于：1）往年新签的设备合同密集放量：2022/2023 年公司新签设备订单分别达到66.12/64.70 亿元，均处于历史的相对高位，这在今年呈现密集交付；2）气体项目陆续投产：2023 年公司新签气体项目45万方，同比增长15%；与此同时，2024 年上半年公司在建工程转固金额13.8亿元，而2023 年全年仅为7 亿元。这些新的气体项目预计将在24、25 年密集投建爬产，带来气体业务出气量增长。
大宗气体价格已沉底，气体业务毛利率进入历史底部区域。根据卓创气体资讯，二季度全国液氧均价445 元/吨，环比涨17.7%，同比降7%；截至6 月14 日，二季度全国液氮均价在463.75 元/吨，同比跌13.0%。气价下跌显著影响了公司的零售气业务的毛利率。尽管如此，我们认为当前的气价已进入历史底部区域（以液氧为例，2021/2022/2023 年的均价分别为726/469/464元/吨，均高于当前水平），后续继续大幅下跌的可能性不大。相对应的，杭氧的气体业务毛利率也进入历史底部区间（2017 年以后的所有完整年度的气体业务毛利率均高于此值），若后续气价反弹，对公司气体业务将有明显增益。
空分设备合同额强劲增长，外贸额超过去年全年总额。上半年，公司设备累计订货额37.81 亿元，签订大中型空分设备14 套，其中6 万以上特大型空分7 套。石化设备新接合同23 个，累计合同额7.63 亿元，创历史新高。与此同时，公司海外业务超预期增长：签订了印度64000Nm3/h、墨西哥50000Nm3/h等订单，空分设备外贸额超过去年全年总额。
继续维持“强烈推荐”评级。考虑到今年以来钢铁、化工行业的资本开支力度较弱，大宗气价仍相对低迷，我们下修了杭氧股份后续的业绩预期。我们预计公司24/25/26 年的归母净利润分别为11.0/13.7/16.4 亿元，对应PE 仅为15.1/12.2/10.1 倍。当前公司设备业务、气体业务均受下游景气度影响，业绩表现进入底部区域，而估值已回落到安全范围。后续行业景气度回暖+海外业务拓展，业绩有希望底部反转。我们继续对杭氧股份维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游钢铁、煤化工开工率、项目投资低于预期；工业气体价格大幅度下滑；公司气体项目开车量不及预期；稀有气、氢气业务拓展不及预期。