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机构：华福证券
研究员：盛丽华
海外案例数增长超预期，海外扩张逻辑加速兑现。
24H1 公司实现海外案例数5.76 万例（+512.8%），已超过23 年全年3.3万例，案例数占比提升至37.7%，实现海外收入2.23 亿元（+452.5%），收入占比提升至26.5%，海外分部净利率-51.8%，经调整净利率-50%，均同比大幅提升173pct。报告期内公司持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西战略市场，并持续扩张区域，截止24H1 公司已触达全球超过50 个国家和地区的上千位口腔医生，而2023 年12 月31 日触达国家和地区数量为30 多个。
国内实现稳健增长，份额维持行业第一。
24H1 公司实现国内案例数9.5 万例（+10.8%），实现收入6.3 亿元（10.1%），实现分部经调整净利润1.12 亿元（+67.1%），经调整净利率17.7%（+6pct）。国内业务净利率大幅改善主要系海外业务增加了对总部固定费用的分摊。报告期内公司在国内市场秉持高质量发展策略，持续扩展各城市层级的销售渠道，持续保持在国内市场领先的市场份额。
财务分析：毛利率和经调整净利率均明显改善。
24H1 公司整体毛利率62.4%，同比+3.1pct，实现净利率1.7%，同比-3.1pct，实现经调整净利率8.3%，同比+2.4pct，盈利能力显著改善。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.8%/18.3%/8.7%，分别同比变化+6.7pct/-1.2pct/-5.3pct。
盈利预测与投资建议
考虑到海外市场扩张超预期和其带来的费用投放加大，以及国内市场短期内面临一定压力，我们上调24 年收入预测，下调25-26 年收入预测，下调24-25 年利润预测，上调26 年利润预测，我们预计公司2024-2026 年收入分别为18.3/21.3/24.6 亿元（前值为18.1/21.4/25 亿元），归母净利润分别为0.6/1.52/2.67 亿元（前值为0.77/1.54/2.46 亿元），对应当前PS 分别为5/4/4 倍，PE 分别为147/58/33 倍。公司作为国内领先的隐形正畸龙头企业，品牌和产品力强大，国内市场发力基层区域，海外市场加速突破，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期风险、海外市场监管风险、竞争加剧风险