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机构：国金证券
研究员：杨欣/赵中平
公司的高ROE 源于什么？是否可持续？1）高派息：公司自2016年上市以来的股利支付率持续稳定在75%左右较高水平，上市至今已累计分红超32 亿元人民币，FY23 股息率为11%，稳居同业上市公司前列。2）高净利率：坚持设计师品牌赛道，且兼具商业拓展逻辑，在设计属性与商业价值之间寻求平衡，填补了市场空白。通过不断建设提升品牌力、耕耘粉丝经济，优化运营管理能力，降低费率，FY23、FY1H24 公司销售净利率分别为13.91%、19.29%，居行业上游；3）高存货周转：供给端智能快反灵活调整供给，减轻存货压力；需求端人货场高度匹配，提升零售效率，FY23、FY1H24公司存货周转分别为188、135 天,处于行业领先水平。
投资逻辑
高利润率基石：1）设计师品牌兼具商业逻辑，差异化战略填补市场空白；2）传统文化碰撞现代设计，融合传统与现代之美，精准吸引目标客群；3）多品牌粉丝运营成效显著，边际获客成本降低。
高存货周转基石：1）供给端智能快反灵活调整供给，减轻存货压力。FY24H1 存货共享及分配系统实现增量零售额5.97 亿元，同比+48.8%；2）全域零售触达，人货场高度匹配，提升产品零售效率。
截止FY24H1 直营/加盟门店分别为550 家(-4%)/1486 家（+4%）远期空间：自上而下测算，3600 亿市场大有可为。基于我们的测算，2026 年中国城市白领服饰市场规模约3654 亿元，CAGR5 为4.33%；基于各渠道及各品牌发展趋势预测，2026 年公司总营收可达60.76 亿元，CAGR5 为8.05%，占目标客群（即城市白领群体）服饰消费市场测算规模的1.66%，未来市场份额提升空间较大。
盈利预测、估值和评级
我们预计FY24-26（财年截止日6/30）公司归母净利润分别为8.25、8.6、9.2 亿元，同增32.8%、4.1%、7.0%。从可比公司估值来看，高端女装24 年对应平均PE 为13 倍，公司24 财年对应PE仅为8.4 倍，仍存在较大提升空间；且公司股息率、ROE 均领跑行业，估值性价比突出。结合高ROE、高股息率、稳定增长属性，我们给予公司25 财年10 倍估值，对应市值85.9 亿元人民币，目标价18.13 港元，较现价仍有33%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
线下零售恢复不及预期；品牌孵化不及预期等。