阳光保险(06963.HK)：NBV超越上年全年绝对额 MARGIN已达同业平均-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：胡翔/葛玉翔/武欣姝/罗宇康

　　投资要点
　　事件：阳光保险披露1H24 中报：实现总保费收入764.6 亿元，同比增长12.8%。实现保险服务收入314.9 亿元，同比增长4.4%；归母净利润31.4 亿元，同比增长8.6%；年化ROE 同比上升1.5 个pct.至10.4%，期末集团/寿险EV 较年初增速达8.2%和18.1%。业绩表现略超预期，投资收益改善带动业绩回暖。
　　寿险新业务价值（NBV）增速预计连续三年好于A+H 上市同业平均，价值率大幅跃升至同业平均水平。1H24 阳光人寿实现NBV 达37.5 亿元，同比增长39.9%，绝对金额已超过2023 年全年36.0 亿元水平，归因来看：1）1H24 新单保费同比下滑9.0%，但Margin 同比大幅提升11.9个pct.至30.3%，得益于产品和渠道结构优化，分红险同比增长19.9%；2）分渠道来看，个险新单同比大幅增长15.7%，Margin 提升至37.4%（1H23：29.9%），银保新单同比下滑16.9%，但Margin 大幅提升至26.3%（1H23：15.0%）。1H24 个险和银保新单贡献占比达19.8%和69.3%（1H23：15.5%和75.8%），价值贡献占比达35.8%和58.8%（1H23：33.9%和62.6%）。1H24 阳光人寿实现新准则下净利润27.66 亿元，同比增长14.0%，投资收益同比改善是主要原因。1H24 末寿险CSM 较年初增长7.5%（平安：+0.8%，太平：+2.0%），优于同业主要得益于疫后公司新业务贡献较快回暖以及银保渠道受益于报行合一费用精细化管理所致。
　　公司个险以稳健发展为主题，强化基层机构经营能力，强化队伍基础内功，深耕差异化经营管理模式，优化分客群经营策略，实现「一身」（传统营销）稳健向好，有效人力企稳回升；「两翼」（精英队伍+职域营销）价值发展模式实现突破，价值贡献能力明显提升。
　　赔付率拖累财险。1H24 阳光财险实现净利润5.05 亿元，同比下降38.0%，主要系总投资收益同比减少23.8%且承保综合成本率（COR）同比上升0.9 个pct.至99.1%。归因来看：1）费用率下行0.5pct，赔付率上升1.4pct.，系暴雪、冻雨、超强台风等极端自然灾害影响所致，且灾害主要集中于保费规模集中度较高的地区；2）分险种来看，车险COR 为99.7%（1H23：
　　98.3%），贡献承保利润0.46 亿元，家用车保费在车险中占比同比提升1.5 个pct.至62.4%；非车险COR 为98.5%（1H23：98.7%），以生命表应用逐步提升非车险的风险定价能力与市场拓展能力。
　　新准则下综合投资收益大幅改善。1H24 集团净/总/综合投资收益率达3.8%/3.6%/7.2%，分别同比+0.4/+0.1/+2.3pct.，综合投资收益改善得益于1H24 集团FVOCI 权益工具浮盈达51.16 亿元所致（1H23：8.61 亿元）。
　　受可转损益的保险合同金融变动-138.15 亿元影响，期末归母综合收益下降至19.52 亿元（1H23：29.10 亿元），仍需关注资产负债匹配压力。
　　盈利预测与投资评级：NBV 超越上年全年绝对额，Margin 已达同业平均。因持续低利率环境，下调盈利预测，预计2024-26 年归母净利润为69、73 和79 亿元（原预测72、76 和81 亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：权益市场持续下行，银保渠道护城河不稳定