融创服务控股(01516.HK)：持续推进关联方风险出清；关注核心业务及现金流-格隆汇

机构：中金公司
研究员：李佳璠/王翼羽/张宇

　　融创服务1H24 业绩符合市场预期
　　公司公布1H24 业绩：收入同比增长3%，归母净利润录得4.72 亿元亏损（主要由于关联方应收款计提7.3 亿元减值），核心净利润同比增长4%至4.55 亿元，符合公司盈利预警和市场预期。
　　关联方相关风险出清延续。截至1H24 公司关联方应收款原值较2023 年底下降0.99 亿元至33.2 亿元；上半年公司进一步计提7.3 亿元应收款减值，1H24 期末公司关联方应收款净额约6.5 亿元，其中无抵押物覆盖的净值约1.89 亿元。收入方面，1H24 公司来自关联方收入同比下降51%至9,366万元，占收入比重压降至2.7%。公司持续推进关联方增量业务严格管控、以及存量关联方应收账款减值及清欠。
　　主营业务受环境影响有所承压。1H24 公司物管新增第三方外拓年合同额1.6 亿元（1H23 为2.0 亿元），公司在城市与业态方面深化战略聚焦、坚持外拓质量为先。社区增值服务1H24 收入同比下降13%至2.13 亿元，其中结构性亮点为公司持续推进美居、局改等自营业务落地。此外，我们认为公司上半年物管费收缴率或受新房业主入住率、缴费意愿等影响而面临一定压力，公司披露截至1H24 可用资金较2023 年末减少10.55 亿元至33.8 亿元（其中需考虑期内公司派付股息4.37 亿元）。
　　发展趋势
　　公司坚定推进关联方风险出清、重视股东回报。向前展望，我们认为公司关联方应收款净额体量已相对可控，叠加关联方应收款总额自2023 年后已进入稳中有降通道，我们重申公司为民营物企中关联方直接风险出清相对前置案例。此外，公司于1H24 业绩会重申派息率不低于核心净利润55%目标，我们认为公司重视股东回报。
　　核心业务经营表现仍需持续关注。考虑到整体经济环境，1H24 公司在物管费收缴率、外拓、社区增值服务开展等方面存在一定压力；往前看，我们认为首要关注点为公司在管新房占比较高是否会致使其收缴率结构性承压、进而影响经营性现金流表现，此外亦需关注公司外拓及增值服务自营等业务能力建设情况。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2024 年核心净利润预测基本不变于7.96 亿元（同比+0.4%），下调2025 年核心净利润5%至7.90 亿元（同比-1%），以反映公司外拓增长受环境影响有所承压。维持跑赢行业评级，下调目标价11%至2.2 港元/股（对应7.5 倍2024 年核心净利润和25%上行空间）以反映风险偏好下行。
　　公司交易于6.1 倍2024 年基于核心利润的市盈率。
　　风险
　　物管费收缴率超预期承压致使经营性现金流不及预期；竞标外拓不及预期。