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机构：东方证券
研究员：赵旭翔/李雪君
物管业务保持规模，非业主增值业务持续收缩。公司24 年收入约69.70 亿元（-0.6%），分业务看，物管业务收入达到63.8 亿元，同比增长3.6%，占总收入比例提升至91.5%；社区服务收入为4.4 亿元，同比下降6.5%；非业主增值服务继续收缩，收入降低61.0%至1.47 亿元。值得强调的是，从收入来源来看，来自第三方的收入占比持续提高，约68.0 亿元，占比达97.6%，关联方贡献收入仅占总收入的2.4%，公司对关联方依赖进一步降低，未来源自关联方的应收账款增长有限。
聚焦核心城市，在管基础盘稳定。公司核心在管面积稳定，24 年末达到2.91 亿方，同比增长7%；在管业主户数约为170 万户，同比增长约8%；项目续约率增加4 个百分点至约95%，在管项目饱和收入中住宅业态的占比提升至约84%。公司积极实施聚焦核心城市的战略，24 年公司核心城市签约额占比约98%，大客户签约额占比提升至49%。
进一步对应收款计提减值，关联方影响持续消化。公司24 年计提10.87 亿元的坏账准备，其中大部分针对关联方应收账款的减值，为7.63 亿元，严重拖累公司利润。
在剔除减值、摊销等影响后，24 年的归母核心净利润为8.0 亿元，同比基本持平。
近几年公司对应收计提大额减值后，截至24 年末，关联方贸易应收款项余额约5.9亿元，其中无担保的金额约1.8 亿元，减值风险敞口持续收窄。
维持增持评级，调整目标价至1.73 港元。根据公司24 年业绩公告，我们调整了对公司在管面积和各项业务收入及毛利率预测值，下调了费用率的预测，同时考虑到24年公司进一步计提应收款减值，调整后公司24-26 年 EPS 预测值为-0.15/0.16/0.16元（原预测24-25 年为0.24/0.26 元），可比公司 25 年PE 为10x，对应目标价1.73港元（1 港元=0.926 人民币）。
风险提示
关联方应收账款压力进一步增大。外拓具备不确定性。资产减值损失风险。