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机构：东方证券
研究员：李雪君
婴儿卫生用品收入受调价影响短期承压，其他产品收入延续高增。分产品来看，2024 年上半年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品分别实现营业收入8.98/2.63/1.52 亿元，同比分别-9.9%/+0.3%/+54.9%，其中婴儿卫生用品收入下降主要系公司在原材料价格下降的情况下调低了销售价格，预计产品结构的变化亦对收入造成一定影响；成人卫生用品收入基本维稳，其他产品收入延续高增，推测主要系厨房湿巾、湿厕纸等自主品牌产品表现亮眼。分地区来看，2024 年上半年公司境内/境外业务分别实现营收11.26/1.87 亿元，同比分别-6.8%/+25.1%。
原材料降价带动毛利率改善，自主品牌推广导致费比提升。2024 年上半年公司毛利率提升3.3pct，其中婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别提升2.7pct/0.7pct。单二季度公司毛利率为30.30%，同比提升2.2pct，推测主要系原材料价格较去年同期有回落，此外自主品牌占比的提升亦对毛利率有正向贡献。费用端，二季度公司期间费用率为12.77%，同比提升4.1pct，其中销售费用率提升2.4pct，主要系公司加大了自主品牌推广力度。二季度公司归母净利率为16.08%，同比下降0.5pct。
延续高比例中期分红，积极分享公司发展成果。公司发布半年度利润分配方案，拟向全体股东每10 股派发现金红利8.50 元（含税），合计派发现金红利约1.32 亿元，占2024 年上半年归母净利润的68%。公司继2023 年以后再次推出中期分红计划，且分红比率延续高位，彰显了公司积极与股东分享发展成果的决心。
结合终端需求适当调整公司收入增速假设、同时根据自主品牌推进情况调整费用率假设，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.81/5.24/5.79 亿元（此前预计2024-2025 年为5.74/6.56 亿元），对应EPS 分别为3.10/3.37/3.73 元。可比公司2024 年调整后平均PE 为19 倍，给予30%估值折价，对应PE 为13 倍，对应目标价40.30 元，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险。