华电国际(600027)：上半年盈利符合预期关注区域中长期用电需求变化-格隆汇

机构：华源证券
研究员：刘晓宁/查浩/邹佩轩/邓思平

　　事件：公司发布2024 年中报。上半年实现归属于母公司股东的净利润32.23 亿元，同比增加24.84%，扣除非经常性损益后的归母净利润为33.10 亿元，同比增长43.31%。
　　受新能源及水电冲击，火电发电量下滑，电价小幅下降符合预期，煤价下行带动盈利提升。公司今年上半年实现发电量1013 亿千瓦时，同比下降5.85%，实现上网电量947 亿千瓦时，同比下降5.97%，中报解释是“受水电资源丰富区域来水情况较好、新能源装机容量持续增加的共同影响”。结合公司现有装机构成来看，截至2023 年底，公司第一大装机分布地山东占比达到43.65%，第二大装机分布地湖北占比为15.38%，安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%，预计来水偏丰主要冲击湖北、湖南两省，而山东、安徽等地主要受新能源装机增长冲击。相比来水丰枯，新能源装机的冲击具有长期性，或对公司盈利能力乃至资产定位产生深远影响，仍需进一步观察。从上网电价来看，含容量电费后，公司上半年整体平均上网电价为509.94 元/兆瓦时，同比下降3.25%，电价小幅下降符合预期。上半年燃料总成本同比减少15.43%，由此计算单位燃料成本降幅在10%左右，煤价下行带动盈利提升。去除投资收益后，公司今年上半年控股资产净利润（含少数股东损益）在15 亿元左右，上年同期仅约4 亿元，业绩改善明显，但是弹性一定程度上被发电量下滑抵消。
　　参股煤矿业绩大幅下滑拖累投资收益，新能源投资收益继续增长。公司上半年实现投资收益22.19 亿元，相较2023 年同期的22.84 亿元略有减少，系业绩低于预期的主要原因之一。但是分解来看，公司上半年来自华电新能的投资收益为19.34 亿，同比增加1.23 亿，基本符合预期，公司投资收益减少主要系参股煤矿业绩大幅下滑。
　　拟收购集团约16GW 装机火电装机，有助于拓展公司业务版图。公司7 月发布公告拟购买华电江苏公司80%股权等，收购资产合计装机约16GW，几乎均为火电机组并以燃机为主。长期以来，公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，根据我们测算，如果资产注入完成，公司江苏机组占比将超过20%，成为公司第二大经营区域，有利于拓展公司业务版图，分布更均匀化。
　　从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，目前煤电板块业绩修复基本完成，后续的关键是盈利能力稳定性。受煤价回落影响，2024 年一季度煤电板块业绩普遍超预期，但是进入二季度后，受来水大幅改善影响，火电发电量受到一定冲击，且由于业绩基数抬升，结合部分已出业绩预告的公司情况，预计火电板块二季度业绩改善斜率有所降低。然而从绝对值看，我们认为当前煤电板块利润率已经基本回归至历史合理区间，点火价差进一步扩张空间有限。未来进一步表现需要DCF 模型分母端发力，即由周期股向真正意义的稳定收益型公用事业股转变，带动折现率下降，核心验证点是盈利能力稳定性。
　　盈利预测与估值：考虑到此次资产注入的价格和具体方案尚未确定，我们暂不考虑此次资产注入，维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为58.77、68.90、73.82 亿元，扣除公司约10 亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应PE 11、9、9 倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望受益于煤电机制理顺，维持“增持”评级。同时，我们认为公司港股相较A 股有大幅折价，从估值性价比的角度，建议关注港股华电国际电力股份。
　　风险提示：煤价波动；电价政策调整。