机构:中银证券
研究员:夏亦丰/许佳璐
营收平稳增长,受权益比下降影响业绩同比下滑。2024 年上半年公司营收同比增长1.7%,得益于项目竣工交楼结转收入增加,营收规模平稳增长;归母净利润同比下降39.3%,主要是受到结算权益比下降的影响。1)上半年公司毛利率、净利率、归母净利率分别为16.0%、7.7%、5.3%,同比分别下降5.2、3.3、3.6 个百分点,年化后的ROE 也因利润率下行同比下降了4.9 个百分点至7.4%。其中上半年毛利率与2023 年全年相比基本持平。在行业利润率普遍下行的情况下,公司通过引入优质供方、稳住产品品质和供应链、达到综合成本最优;适配产品系需求,扩大集采范围,实现规模化降本增效,上半年公司除地价外直投成本较计划降低0.69%。同时,公司持续加强各项费用管控,管理费用率较去年同期下降0.15 个百分点,部分对冲了利润率下行的影响。2)上半年公司少数股东损益32.8 亿元,同比增长15.2%,占净利润的比重为30.6%,同比大幅提升了11.8 个百分点。公司未来业绩仍有保障,2024 年6 月末公司预收账款3583 亿元,同比虽然下降19.1%,但预收账款/上年营收达1.03X。
资产负债结构持续优化,融资通道畅通,筹划定向可转债。截至2024 年6 月末,公司有息负债规模3735 亿元,同比增长4.8%,融资成本3.31%,同比下降25BP,债务结构持续优化,一年内到期有息负债占比19.8%,较年初下降1.0 个百分点,三年期以上到期的有息负债占比33.1%,较年初提升1.5 个百分点,公司直接融资占比17.8%,较年初提升1.5 个百分点。公司融资渠道畅通,2024 年上半年公司新增融资938 亿元,融资成本2.93%,较2023 年下降21BP, 同时公司发挥信用优势,加大直接融资比重,新增融资中直接融资199 亿元,占比21%。截至2024 年6 月末,公司剔除预收账款后的资产负债率为66.7%,同比持平;净负债率66.2%,同比提升3.1 个百分点;现金短债比1.98X,同比下降0.26X,始终处于绿档房企行列。截至6 月末,公司上半年已获批注册100 亿元公司债券、推出95 亿元向特定对象发行可转债的方案。根据预案,公司拟发行不超过95 亿元可转债,期限6 年,发行对象为包括保利集团在内的不超过35 名特定对象,其中保利集团拟以现金方式认购10 亿元。资金将用于北京、上海、佛山、大连等城市15 个房地产项目的开发建设及补充流动资金,多位于核心一二线城市,具备相对较好的市场前景,有助于提升所在城市市占率水平。此外,财务表现方面,为进一步优化债务结构打下基础,若债券持有人完成转股,公司的净资产将有所增加,资产负债率将有所下降,公司的资本实力将进一步提升,偿债风险也随之降低。
公司经营性现金流短期承压。截至2024 年上半年末,公司持有现金1464 亿元,同比下降1.5%。2024 年上半年公司经营活动现金流净流出171 亿元(去年同期净流入71 亿元),一方面是因为公司销售回款收缩,上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为1239 亿元,同比大幅下降32.1%;另一方面,主要因公司购买商品、接受劳务支付现金1062 亿元,其中用于支付2023 年拓展项目的土地款366 亿元,同比增长160 亿元。预计随着以往年份地价支付完毕,公司经营活动现金流将得到改善。
销售稳居行业第一,市占率进一步提升。2024 年1-7 月公司实现销售金额1986.5 亿元,同比下降25.8%,稳居行业第一;实现销售面积1099.2 万平,同比下降29.6%;销售均价1.81 万元/平,同比提升5.4%。公司上半年销售权益比77%,较去年提升9 个百分点。公司积极调整销售策略,把握二季度以来政策频出、客户来访热情提升的市场窗口,二季度推货1254 亿元,环比一季度增长181%,二季度三个主要节假日(清明节、劳动节、端午节)日均认购近20 亿元,同比提升23%。二季度共实现销售金额1104 亿元,环比一季度增长75%,环比增速较百强房企高出约40 个百分点。上半年,公司市场占有率较2023 年提升0.06 个百分点至3.68%,其中38 个核心城市市场占有率提升0.3 个百分点至7.1%,38 个核心城市销售贡献同比提升2 个百分点至89%。上半年38 个核心城市中,32 个城市市占率排名前五,11 个城市市占率排名第一,广州、佛山、太原、石家庄、三亚、莆田等城市占有率突破15%。受二季度销售占比高、当期回笼周期短的影响,公司上半年累计实现回笼金额1466 亿元,回笼率84.6%。公司并表口径已售待回笼资金约1033 亿元。
公司合理控制土拓节奏,土储结构持续优化。上半年公司共新增项目12 个,均位于38 个核心城市,建面116 万平,同比下降70%,拿地金额126 亿元,同比下降82%,权益拿地金额109 亿元,拿地权益比例为87%,较2023 年提升了4 个百分点;拿地强度(拿地金额/销售金额)降至7.3%。新获取项目中,其中3 个项目已经开盘,北京星宸和煦项目、西安天瓒项目、天津西棠和煦二期项目首次开盘认购约20 亿元。上半年公司持续加大力度去库存,截至6 月末土地储备7140万平,较年初下降8%。同时,公司土地储备结构持续优化,核心38 城面积储备占比约7 成;已开工未售的存量住宅面积较年初下降16%;对于未开工存量土地资源,公司正积极响应存量土地盘活政策。上半年公司新开工面积677 万平,同比增长8%,完成2024 年新开工计划(1800 万平)的38%;竣工面积1380 万平,同比下降13%,完成2024 年竣工计划(3400 万平)的41%。
多元业务规模持续扩大,实现协同。1)保利物业:保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。截至2024 年6 月末,保利物业合同管理面积9.5 亿平,在管面积7.6 亿平;上半年实现营收78.7 亿元,归母净利润8.5 亿元,同比分别增长10.2%、10.8%。市场化能力不断增强,第三方在管面积达到4.9 亿平,占比达 65%,实现第三方物管收入23.2 亿元,同比增长17.7%。其中,公共服务优势进一步加强,公共服务在管面积4.2 亿平,物管收入14.4 亿元,同比增长17.2%。
2)资产经营:截至2024 年6 月末,公司酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等商业经营类资产项目151 个,较2023 年末新增16 个,在管面积505 万平,较2023 年末新增70 万平。在资产回报率和运营规模双重提升下,上半年实现营收22.6亿元,同比增长3%。
投资建议与盈利预测:
我们认为,公司凭借强大的资源护城河、央企的融资优势,在行业整体下行的背景下,销售规模稳居行业第一,市场占有率进一步提升,上半年营收仍能保持平稳增长。我们认为,作为基本面较好的央企,行业领先的地位将进一步巩固,同时也将持续受益于宽松政策及行业格局优化。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3435 / 3379 / 3441 亿元,同比增速分别为-1% / -2% / 2%;归母净利润分别为107 / 111 / 122 亿元,同比增速分别为-11% / 4% / 10%;对应EPS 分别为0.90 / 0.93 / 1.02 元。当前股价对应的PE 分别为9.0X / 8.6X / 7.9X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企,我们仍然维持“买入”评级。
评级面临的主要风险:销售与结算不及预期;房地产调控超预期收紧;融资收紧;多元业务发展不及预期。