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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
营收平稳增长，受权益比下降影响业绩同比下滑。2024 年上半年公司营收同比增长1.7%，得益于项目竣工交楼结转收入增加，营收规模平稳增长；归母净利润同比下降39.3%，主要是受到结算权益比下降的影响。1）上半年公司毛利率、净利率、归母净利率分别为16.0%、7.7%、5.3%，同比分别下降5.2、3.3、3.6 个百分点，年化后的ROE 也因利润率下行同比下降了4.9 个百分点至7.4%。其中上半年毛利率与2023 年全年相比基本持平。在行业利润率普遍下行的情况下，公司通过引入优质供方、稳住产品品质和供应链、达到综合成本最优；适配产品系需求，扩大集采范围，实现规模化降本增效，上半年公司除地价外直投成本较计划降低0.69%。同时，公司持续加强各项费用管控，管理费用率较去年同期下降0.15 个百分点，部分对冲了利润率下行的影响。2）上半年公司少数股东损益32.8 亿元，同比增长15.2%，占净利润的比重为30.6%，同比大幅提升了11.8 个百分点。公司未来业绩仍有保障，2024 年6 月末公司预收账款3583 亿元，同比虽然下降19.1%，但预收账款/上年营收达1.03X。
资产负债结构持续优化，融资通道畅通，筹划定向可转债。截至2024 年6 月末，公司有息负债规模3735 亿元，同比增长4.8%，融资成本3.31%，同比下降25BP，债务结构持续优化，一年内到期有息负债占比19.8%，较年初下降1.0 个百分点，三年期以上到期的有息负债占比33.1%，较年初提升1.5 个百分点，公司直接融资占比17.8%，较年初提升1.5 个百分点。公司融资渠道畅通，2024 年上半年公司新增融资938 亿元，融资成本2.93%，较2023 年下降21BP， 同时公司发挥信用优势，加大直接融资比重，新增融资中直接融资199 亿元，占比21%。截至2024 年6 月末，公司剔除预收账款后的资产负债率为66.7%，同比持平；净负债率66.2%，同比提升3.1 个百分点；现金短债比1.98X，同比下降0.26X，始终处于绿档房企行列。截至6 月末，公司上半年已获批注册100 亿元公司债券、推出95 亿元向特定对象发行可转债的方案。根据预案，公司拟发行不超过95 亿元可转债，期限6 年，发行对象为包括保利集团在内的不超过35 名特定对象，其中保利集团拟以现金方式认购10 亿元。资金将用于北京、上海、佛山、大连等城市15 个房地产项目的开发建设及补充流动资金，多位于核心一二线城市，具备相对较好的市场前景，有助于提升所在城市市占率水平。此外，财务表现方面，为进一步优化债务结构打下基础，若债券持有人完成转股，公司的净资产将有所增加，资产负债率将有所下降，公司的资本实力将进一步提升，偿债风险也随之降低。
公司经营性现金流短期承压。截至2024 年上半年末，公司持有现金1464 亿元，同比下降1.5%。2024 年上半年公司经营活动现金流净流出171 亿元（去年同期净流入71 亿元），一方面是因为公司销售回款收缩，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为1239 亿元，同比大幅下降32.1%；另一方面，主要因公司购买商品、接受劳务支付现金1062 亿元，其中用于支付2023 年拓展项目的土地款366 亿元，同比增长160 亿元。预计随着以往年份地价支付完毕，公司经营活动现金流将得到改善。
销售稳居行业第一，市占率进一步提升。2024 年1-7 月公司实现销售金额1986.5 亿元，同比下降25.8%，稳居行业第一；实现销售面积1099.2 万平，同比下降29.6%；销售均价1.81 万元/平，同比提升5.4%。公司上半年销售权益比77%，较去年提升9 个百分点。公司积极调整销售策略，把握二季度以来政策频出、客户来访热情提升的市场窗口，二季度推货1254 亿元，环比一季度增长181%，二季度三个主要节假日（清明节、劳动节、端午节）日均认购近20 亿元，同比提升23%。二季度共实现销售金额1104 亿元，环比一季度增长75%，环比增速较百强房企高出约40 个百分点。上半年，公司市场占有率较2023 年提升0.06 个百分点至3.68%，其中38 个核心城市市场占有率提升0.3 个百分点至7.1%，38 个核心城市销售贡献同比提升2 个百分点至89%。上半年38 个核心城市中，32 个城市市占率排名前五，11 个城市市占率排名第一，广州、佛山、太原、石家庄、三亚、莆田等城市占有率突破15%。受二季度销售占比高、当期回笼周期短的影响，公司上半年累计实现回笼金额1466 亿元，回笼率84.6%。公司并表口径已售待回笼资金约1033 亿元。
公司合理控制土拓节奏，土储结构持续优化。上半年公司共新增项目12 个，均位于38 个核心城市，建面116 万平，同比下降70%，拿地金额126 亿元，同比下降82%，权益拿地金额109 亿元，拿地权益比例为87%，较2023 年提升了4 个百分点；拿地强度（拿地金额/销售金额）降至7.3%。新获取项目中，其中3 个项目已经开盘，北京星宸和煦项目、西安天瓒项目、天津西棠和煦二期项目首次开盘认购约20 亿元。上半年公司持续加大力度去库存，截至6 月末土地储备7140万平，较年初下降8%。同时，公司土地储备结构持续优化，核心38 城面积储备占比约7 成；已开工未售的存量住宅面积较年初下降16%；对于未开工存量土地资源，公司正积极响应存量土地盘活政策。上半年公司新开工面积677 万平，同比增长8%，完成2024 年新开工计划（1800 万平）的38%；竣工面积1380 万平，同比下降13%，完成2024 年竣工计划（3400 万平）的41%。
多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。截至2024 年6 月末，保利物业合同管理面积9.5 亿平，在管面积7.6 亿平；上半年实现营收78.7 亿元，归母净利润8.5 亿元，同比分别增长10.2%、10.8%。市场化能力不断增强，第三方在管面积达到4.9 亿平，占比达 65%，实现第三方物管收入23.2 亿元，同比增长17.7%。其中，公共服务优势进一步加强，公共服务在管面积4.2 亿平，物管收入14.4 亿元，同比增长17.2%。
2）资产经营：截至2024 年6 月末，公司酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等商业经营类资产项目151 个，较2023 年末新增16 个，在管面积505 万平，较2023 年末新增70 万平。在资产回报率和运营规模双重提升下，上半年实现营收22.6亿元，同比增长3%。
投资建议与盈利预测：
我们认为，公司凭借强大的资源护城河、央企的融资优势，在行业整体下行的背景下，销售规模稳居行业第一，市场占有率进一步提升，上半年营收仍能保持平稳增长。我们认为，作为基本面较好的央企，行业领先的地位将进一步巩固，同时也将持续受益于宽松政策及行业格局优化。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3435 / 3379 / 3441 亿元，同比增速分别为-1% / -2% / 2%；归母净利润分别为107 / 111 / 122 亿元，同比增速分别为-11% / 4% / 10%；对应EPS 分别为0.90 / 0.93 / 1.02 元。当前股价对应的PE 分别为9.0X / 8.6X / 7.9X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持“买入”评级。
评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。