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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/冯喜鹏/张潇丹/肖楷
发展趋势
精准营销受逆风影响，重点发力P2M 战略。2024 年上半年，智云健康院内解决方案收入录得16.9 亿元，同比增长20.2%，其中，院内增值解决方案收入同比增长34.8%至14.4 亿元；订阅解决方案（即精准营销）收入录得1.4 亿元，同比下滑48.2%，主要受集中采购计划和分配资源用于扩充P2M 解决方案的影响；P2M 解决方案增长相对强劲，收入同比增长67.0%至1.1 亿元，主要受益于依舒佳林收入的稳步增长以及和唐净的推出（和唐净上市两个月达成千万元级的收入）。2024 年上半年，公司院外解决方案收入录得4.4 亿元，同比增长9.6%，其中院外增值解决方案收入同比增长21.3%至3.6 亿元。展望下半年，管理层业绩会公开表示将1）拓展精准营销的合作范围，深化与海外药企的合作，平滑单一品种逆风对公司业绩造成的影响；2）重点发力P2M 战略，在现有依舒佳林及和唐净的基础上，依托公司与药企的合作关系和行业洞察，拓展更多产品线，2024 年8 月公司新增一个P2M 品种，同时管线内的品种超过10 个；3）强化智云医疗大脑，探索在医汇系统、药店SaaS 和数字员工等领域的落地场景。
亏损持续收窄，经营杠杆逐渐显现。2024 年上半年，智云健康整体毛利率同比下滑5.7 个百分点至20.6%，主要是受精准营销等业务的负面影响；经调整净亏损录得3,290 万元，相较于去年同期（净亏损5,886 万元）大幅收窄，主要受益于规模效应下销售费用等占收入的比重下降。管理层在业绩会表示，2024 年上半年P2M 业务已实现一定数额的净利润，随着P2M 业务规模的拓展，有望对公司利润率的改善提供积极的推动因素。
盈利预测与估值
考虑到精准营销业务逆风，我们下调2024 年和2025 年收入预测3.6%和8.2%至42.2 亿元和46.8 亿元，将2024 年和2025 年调整后净利润分别由2,694 万元和7,883 万元下调至-1,931 万元和571 万元。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下行，下调目标价55%至1.8 港元（基于1 倍2024 年P/GP）。公司目前交易于0.8 倍2024 年P/GP，我们的目标价较当前股价具有30%的上行空间。
风险
宏观环境的不确定性；行业监管变化；市场竞争加剧；主要客户流失。