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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司公布1H24 业绩：营业收入2,947.27 亿元人民币，同比-2.07%；归母净利润37.04 亿元，同比-9.76%，对应每股收益1.19 元，符合我们的预期。
发展趋势
分销业务持续增长。根据公司公告，2024 年上半年，公司分销收入同比增长0.47%至2,264.94 亿元人民币；分销分部的经营利润率为2.75%，同比-0.21 个百分点。根据公司公告，公司着力聚焦核心重点区域，药品分销业务在相关市场的份额不断提升，零售直销业务占比则有所增长。此外，公司聚焦总经销、总代理品种，打造直面终端的营销服务理念。
新业务在上半年稳步增长。根据公司公告，2024 年上半年，1）零售收入为165.58 亿元，同比-6.43%。零售分部的经营利润率同比-0.28 个百分点至1.55%。公司上半年专业化药房保持20%+同比增长，但社会化药房受到个账规模缩减的影响，销售收入同比下降。截至2024 年6 月，零售门店总数为12,366 家，其中国大药房10,702 家，双通道药房1,151 家，统筹医保药房达到5,764 家；2）医疗器械分销收入为584.94 亿人民币，同比-7.08%，经营利润率同比下降0.89 个百分点至2.25%，主要由于高值耗材集采降价等因素影响。根据公司公告，从器械品类结构来看，医疗设备、IVD 检验试剂等毛利率较高的器械品类销售收入有所下降，医用耗材保持相对稳定增长。
毛利率与财务费用率同比下降。根据公司公告，2024 年上半年，1）综合毛利率为7.45%，同比-0.28 个百分点，主要由于高毛业务占比略微下降；2）销售费用率为2.88%，同比+0.08 个百分点；3）管理费用率为1.33%，同比+0.01 个百分点；4）财务费用率为0.36%，同比-0.11 个百分点。
盈利预测与估值
考虑到公司零售和器械分销业务受政策影响，我们分别下调2024 年和2025 年EPS 预测6.5%/8.2%至2.9 元/3.1 元，同比增长1.0%和6.0%。当前股价对应2024/2025 年5.6 倍/5.3 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，我们下调目标价5%至24.7 港币，对应2024/2025 年7.6 倍/7.2 倍市盈率，较当前股价有36.5%的上升空间。
风险
药品集中采购压力，医药零售及医疗器械分销业务增长不及预期。