香格里拉(亚洲)(00069.HK)：1H EBITDA利润率承压；大陆REVPAR同降1%-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林思婕/侯利维/蒋菱钢

1H24 业绩略低于我们的预期
香格里拉（亚洲）公布1H24 业绩。1）财务数据：1H24 收入同增4%至10.49亿美元，其中酒店物业同增4%至9.36 亿美元，投资物业同增14%至5,973万美元（同增主因福州香格里拉二期办公楼及商业部分于2H23 及1H24 新开业以及蒙古、斯里兰卡等投资物业在保持入住率前提下租金有所提升）。
EBITDA（含联营公司）同降4%至3.82 亿美元（酒店物业板块同降8%至2.21亿美元，投资物业板块同增2%至1.47 亿美元）。公司归母净利润同降约28%至0.95 亿美元。1H24 公司整体EBITDA 利润率约24.0%（1H23：26.4%），含联营公司在内的EBITDA 利润率约30.0%（1H23：32.3%）。1H24 业绩略低于我们预期，主要系昆明JEN 酒店新开业及员工成本上涨进而拉低EBITDA。2）运营数据：1H24 整体RevPAR 同增约1%至104 美元（ADR 同降约1%，OCC 同增约1ppt），中国香港/中国大陆/新加坡RevPAR 分别同比+11%/-1%/-2%。3）分红：1H24 公司宣派中期股息每股普通股股份5 港仙。
4）资产与负债结构优化：截至1H 人民币贷款占整体举债金额约46%（23 年底：26%），1H 借款年化利率环比略降至4.45%（1H23：4.26%；2H23：4.54%）。
发展趋势
1H24 中国大陆RevPAR 同降约1%。上半年整体RevPAR 同增约1%（恢复至19 年同期约95%），中国大陆RevPAR 同降约1%（OCC 同增1ppt，ADR 同降2%），恢复至19 年同期约90%。1H 中国大陆不同线级城市表现有所分化：一线城市RevPAR 同增约3%（OCC 同增2ppt，ADR 近乎持平），主要系入境游客持续回暖（国家移民管理局统计显示1H 全国各口岸入境外国人同增152.7%至约1,463.5 万人次，恢复至19 年同期约61%；中国旅游研究院预测24 年全年入境外国游客或恢复至19 年约80%以上）；二线城市RevPAR 同比持平，三、四线城市RevPAR 由于较高基数、出境游分流等下滑约6%（OCC 同增1ppt，ADR 同降约10%）。同时公司提及中国出境游对东南亚等地区增长或有所助益，建议关注下半年出入境恢复带来双向催化。
RGI 指数显示运营较同业更优；关注双品牌拓店新模式。1）STR 显示1H24公司自有酒店RGI 指数（Revenue Generating Index）为102.3，中国大陆为107.3，运营表现相较同市场同类型其他酒店更为突出。2）昆明JEN 酒店已于4 月开业，该物业采用双品牌模式，其中约80%房间为JEN 品牌，20%房间为香格里拉品牌（公司计划于25 年开业）。此外，虹桥机场项目亦计划采用双品牌策略（香格里拉品牌和Trader 品牌），公司计划于24 年年底左右开业，建议关注双品牌拓店新模式的运营成效。
盈利预测与估值
考虑到新项目开业和员工招募等成本增加，我们下调24/25 年EBITDA（含联营公司）14%/15%至8.12/8.43 亿美元；我们维持跑赢行业评级，基于行业估值中枢下移，下调目标价16%至6.3 港元，对应9/8x 24/25e EV/EBITDA（含联营公司）和30%的上行空间，当前股价对应8/7x 24/25e EV/EBITDA（含联营公司）。
风险
消费力恢复不及预期；出入境恢复不及预期；在建工程进度不及预期。