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机构：中金公司
研究员：孙元祺/谭钦元/张宇
ESR 公布1H24 业绩：归母净利润（PATMI）由正转负至亏损-2.19 亿美元，低于我们和市场预期，主要系非现金损失（包括资产出售、资产重估带来公允价值损失）及激励费缺失所致，基础业务仍较为稳健。
经常性基金管理业务贡献稳健收入。公司1H24 基金管理分部收入同比下滑37%至2.54 亿美元，主要系激励费缺失。除激励费外，经常性管理费收入维持大体稳健，同比下降5%（剔除汇率波动则同比下降2%），其中核心资产经常性管理费收入同比增长7%。
投资分部利润受非现金损失影响，基本面较为稳健。1H24 投资分部EBITDA 同比转负至-1.61 亿美元，主要系资产出售及重估带来的公允价值损失所致。资产经营总体稳健：截至1H24 末，公司资产组合出租率87%（剔除大中华区资产为94%），较2023 年末下滑4ppt；到期续租租金提价率10.7%（剔除大中华区资产为19.4%），较2023 年末提升2.5ppt。
开发活动持续放缓，储备项目充裕。受宏观环境波动影响，公司开发活动维持谨慎，1H24 录得开工量13 亿美元，较1H23 下降超六成；储备项目仍较为充裕，总建筑面积达2,310 万平方米。
资产负债表良好。公司加权平均利息成本较2023 年末下降40bp 至4.9%，资产负债比率较2023 年末的30.7%上升1.6ppt 至32.3%（主要系再融资时间与还款时间错配导致1H24 末总借款升高），整体资产负债表良好。
发展趋势
关注降息对公司经营节奏的影响。公司披露持续聚焦于处置资产及非核心业务，计划于12-18 个月内回收约29 亿美元；同时1H24 末公司持有未催缴资本达237 亿美元，未来仍将适时用于项目投资。往前看，我们认为海外降息有望促进公司投融资业务回暖。
盈利预测与估值
由于公司资产公允价值重估损失超出预期，我们下调2024-25 年归母净利润108%及55%至-0.36 亿美元和2.09 亿美元。我们认为公司业务经营有望受益于海外市场的潜在降息，基本面可能开始企稳，维持跑赢行业评级，但另一方面受制于短期私有化事项的不确定性，我们对目标价采取审慎态度，维持目标价12.11 港元。目标价对应0.9 倍2024 年市净率，较当前股价有2.0%的上行空间。公司当前股价交易于0.9 倍2024 年市净率和0.8倍2025 年市净率。
风险
海外降息节奏和幅度不及预期；公司资产循环节奏迟缓；汇率超预期波动。