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机构：中金公司
研究员：陈昊/朱镜榆/李诗雯/彭虎
大华股份发布2024 年中报：1H24 公司实现营收148.67 亿元，同比增长1.59%；实现归母净利润18.10 亿元，同比下滑8.42%；扣非归母净利润17.62 亿元，同比增长0.43%，基本符合我们此前预期。对应到2Q24 单季度，公司实现营收86.86 亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润12.49亿元，同比下滑15.68%；扣非归母净利润12.61 亿元，同比下滑7.06%。
发展趋势
企业端维系基本盘，境外业务引领增长。国内业务方面，由于传统行业需求放缓及政府投资的影响，1H24 政府端营收同比下滑15.07%至17.68 亿元，毛利率43.79%（同比降低1.33pct）；在工商企业、能源行业等细分板块的增长驱动下，1H24 企业端营收同比增长1.11%达到39.01 亿元，具备增长韧性，毛利率为38.39%（同比降低2.41pct）；分销业务受市场需求疲软的影响出现小幅下滑，公司持续优化渠道生态，通过新品投放、SMB 智能化解决方案加载等方式提振经营。境外业务方面，由于拉丁美洲主要国家、大欧洲地区较快增长，境外业务同比增长9.08%达到74.85 亿元（收入占比超过50%）。此外，创新业务保持稳健增长，营收达24.61 亿元（同比增长8.95%），毛利率34.96%（同比增长0.12pct）。我们认为，创新业务与境外业务的持续布局有望成为公司增长引擎，看好长期政府及企业端数智化转型需求。
盈利能力受毛利率、公允价值变动及汇兑收益影响，优化产品结构与精细化管理实现回弹。由于产品结构变化及竞争加剧等因素影响，1H24 毛利率同比下滑1.58pct 至41.27%，其中2Q24 毛利率同比下滑2.24pct 至40.83%。同时，1H24 公允价值变动及汇兑收益同比减少2.95 亿元及2.96亿元对利润增速形成拖累。2Q24 公司通过精细化管理实现费用率改善，销售/管理/研发费用同比-0.53pct/-0.50pct/0.06pct 至13.53%/3.09%/11.19%。我们看好公司精细化管理与高质量发展的经营策略，认为境外业务快速发展也为盈利能力提升提供支撑。
盈利预测与估值
由于政府端及渠道端业务仍待复苏，叠加毛利率下滑影响，我们下调2024/2025 年归母净利润6%/9%至35.69 亿元/40.16 亿元。当前股价对应2024/2025 年12.1 倍/10.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，基于18.0 倍2024 年P/E，我们下调目标价26%至19.51 元，对应2025 年16.0 倍市盈率，较当前股价有49%的上行空间。
风险
中美贸易摩擦导致的供应链风险，智慧物联需求不及预期，数字化转型需求过度分散难以把握。