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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/张宇
房地产开发销售大环境压力下，代建细分赛道竞争加剧，绿城管理亦不可避免地在整体发展速度和回款节奏方面承受相应压力。我们仍然看好公司作为代建行业龙头企业所具备的全面竞争优势，但对于短期的项目拓展、收入利润、现金回款等作出更保守的预测。结合当前估值水平和派息潜力，我们下调公司股票评级至中性。理由如下：
上半年收入、利润、现金流低于市场预期；展望未来，收入利润低基数下仍有一定成长空间。1H24 收入同比增长8%至16.7 亿元，归母净利润同比增长6%至5.0 亿元，主要受到政府代建业务拖累（板块收入同比下降16%、毛利率下滑4.4ppt）以及减值亏损影响；经营性现金流录得0.8 亿元、覆盖归母净利润0.15 倍，期末账面现金21.5 亿元、应付股息10.1 亿元。向前展望，我们认为与新拓合同绝对额相比，公司收入规模基数仍不算高，依旧有望兑现一定成长性。
公司行业龙头地位稳固，但市场竞争加剧对新拓合同总额及费率带来影响。根据中指院数据，绿城管理在新签约面积、当期销售金额等指标方面连续多期排名市场第一，1H24 新签面积为第二名的2.4 倍左右，竞争优势明显。但过去一段时间代建市场竞争持续加剧，绿城管理新拓项目对应单平米代建费呈现边际下降趋势。1H24 公司新拓展合同面积同比持平微涨、合同总金额下滑18%，隐含单平米代建费下降19%。
代建行业仍处扩容期，但房地产开发及销售大环境料将继续承压。房地产开发行业供给侧结构性变革仍在持续推动代建行业发展：根据中指院数据，新签规模Top15 企业总新签面积1H24 较1H23 同比增长28%；根据我们对22 城土拍市场的追踪，1H24 城投类地方国企拿地金额占比为22%，维持过去两年20-30%区间位置。不过另一方面，房地产销售市场持续承压，中金二手房同质价格指数显示7M24 房价累计下跌7.6%，近两月下跌幅度未见边际放缓；统计局数据显示7M24 新房销售额同比下滑26%。虽然我们认为绿城管理控股在品牌和能力加持下能够相对市场表现更优（7M24 同比增长15%），但整体销售趋势和单项目流速方面仍难免受到环境影响。
我们与市场的最大不同？我们认为房地产行业环境压力或为公司的经营与财务带来一定挑战。
潜在催化剂：成长速度放缓，派息潜力压缩。
盈利预测与估值
我们分别下调公司2024 年和2025 年盈利预测11%和19%至11.0 亿元（同比+13%）和12.4 亿元（同比+13%），主要考虑到公司细分业务增速放缓及市场竞争加剧。下调评级至中性，下调目标价47%至3.9 元（对应6.5 倍2024 年市盈率和3%下行空间），主要反映盈利预测调整和未来派息潜力的不确定性增加。公司目前交易于6.6 倍2024 年市盈率和5.8 倍2025 年市盈率。
风险
房地产开发市场超预期企稳上行，利润与现金流表现好于市场预期。