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机构：中信建投证券
研究员：任宏道/丁希璞
公司2024 上半年实现收入136.0 亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润22.1 亿元，同比增长16.8%。2024 年上半年公司坚定实施“一体两翼、全球布局”发展战略，其中一体业务在行业下滑大背景下逆势实现增长，石膏板及石膏板+业务实现收入73.0 亿元，同比增长4.1%，毛利率提升1.2 个百分点至39.6%；同时公司的两翼业务实现重大突破：公司防水业务实现收入17.1 亿元，同比增长32.4%；涂料板块完成嘉宝莉涂料的联合重组，实现收入17.8 亿元，同比增长265.8%。
事件
公司发布2024 半年年报，2024 上半年公司实现收入136.0 亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润22.1 亿元，同比增长16.8%；实现经营活动现金流净额20.4 亿元，同比增长59.9%。
简评
行业下行期业绩逆势超预期增长。2024 年H1 公司实现收入136.0亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润22.1 亿元，同比增长16.79%；对应2023 年Q2 实现收入76.5 亿元，同比增长14.6%；实现归母净利润13.9 亿元，同比增长6.7%。二季度公司在收入有所增长的前提下，毛利率达到32.7%，较2023 年上半年增长0.2 个百分点。公司二季度归母净利率增速低于收入增速主要是由于：1. 销管费用率达到7.6%，较2023 年同期提升0.6 个百分点；2. 公司有效税率7.3%，较2023 年同期提升3.2 个百分点。
各业务板块齐头并进，防水业务增长亮眼。2024 年分收入结构来看，公司石膏板业务实现收入73.0 亿元，同比增长4.1%，实现毛利率39.6%，较去年同期提升1.2%；防水卷材业务实现收入17.1 亿元，同比增长32.4%，实现毛利率19.3%，较去年同期下降1.5%；涂料业务实现收入17.8 亿元，同比增265.8%，实现毛利率31.3%，较去年同期提升2.1%。公司防水业务在行业下行期表现尤其亮眼，通过聚焦修缮、旧改、假装零售市场，布局民建业务新赛道，实现高速增长。2024 年上半年公司紧抓回款，现金回收质量有所提升，净现比达到92.2%，较去年同期提升24.8 个百分点。
北方区域优势得以巩固，南方区域不断加强。分区域来看，2024 年上半年北方地区实现收入47.9 亿元，同比增长3.1%，占总收入的比重达到35.3%，是公司占比最高的区域；北方区域实现毛利率34.9%，较去年同期提升5.4%。在巩固北方优势区域的基础上，公司也在发力补齐南方地区的经营网络，2024 年上半年南方地区实现收入61.4 亿元，同比增长31.9%；西部地区实现收入24.8 亿元，同比增长23.4%。
维持买入评级，目标价36.8 元/股。考虑到公司主业石膏板业务目前市场格局已经比较稳定，未来在量稳价略增的基础上业绩贡献维持稳定；两翼业务以及国际子公司的快速发展将成为公司未来业绩增长的主要驱动要素，我们预测公司2024-2026 年归母净利润为45.8/51.9/57.9 亿元，对应EPS 为2.71/3.07/3.43 元/股；给予公司2025年12 倍PE，对应股价为36.8 元/股，维持买入评级。
风险分析
1. 原材料大幅涨价。公司主业石膏板业务的价格相对稳定，单平盈利多年来基本保持相对稳定的水平，公司也有一定将原材料上涨向下游转移的能力，但若原材料价格短期内大幅上涨，公司的单平毛利也会受到冲击。
2. 涂料业务整合不及预期。公司于2023 年12 月收购嘉宝莉来补充建筑涂料板块，未来该业务的发展很大程度取决于公司对嘉宝莉的整合效果。涂料行业当前竞争激烈，建筑涂料赛道近年受地产下行影响行业洗牌较为严重，如若嘉宝莉发展不及预期，也将严重影响公司涂料板块业绩完成情况。
3. 国际化业务发展不及预期。公司近年来在加速推进全球化布局，围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新型国际市场加强开拓，但由于这些国家房地产情况、文化背景和我国有一定的差别，公司可能在探索当地运营模式上受阻，继而影响海外产能的如期释放。