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机构：海通证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
卫生巾业务竞争加剧，公司表现相对较优，纸巾业务有望迎来改善。1）2024年上半年，国内卫生巾市场的竞争日趋激烈，国内外品牌加大减价促销等力度拓展市场，公司实现卫生巾收入31.47 亿元，同比-2.2%，但较整体卫生巾行业的销售状况，仍相对较优；后续来看，公司持续推进产品优化，升级卫生巾产品“萌睡裤”、高端产品“天山绒棉”也深受消费者青睐，裤型卫生巾则于2024H1 实现收入2.9 亿元，同比增长约22.0%。2）2024H1 公司纸巾业务收入69.51 亿元，同比-3.1%，公司将持续升级产品、提高高端产品的渗透率，预计2024 年下半年纸巾业务收入较上半年将有所改善。3）纸尿裤业务方面，2024H1 收入7.12 亿元，同比+7.0%；公司认为，现阶段成人纸尿裤市场具有相对较大的发展潜力，高端婴儿及成人纸尿裤产品占比有所提升的情况下，有望带动公司下半年纸尿裤相关业务的销售保持增长。
2024H1 公司毛利率同比有所改善。2024H1 公司销售净利率11.37%，同比+1.72pct；销售毛利率33.26%，同比+2.22pct，得益于主要业务毛利率的全面提升，其中1）受益于高端化及升级产品占比的提升，以及石化原材料价格的稳定，2024H1 公司卫生巾业务毛利率达到62.7%，同比提升0.9pct；2）2024H1 纸巾业务毛利率同比提升1.9pct 至19.6%，受益于木浆成本下跌及高端产品销售占比提升；3）2024H1 公司纸尿裤业务毛利率实现大幅提升，达到45.3%，同比+9.3pct，得益于石化原材料价格稳定，高端产品“Q·MO”销量占比提升。2024H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.56%、5.48%、1.30%，分别同比+0.13pct、-0.26pct、+0.04pct。
盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为29.45、31.03、32.03 亿元，同比增长5.2%、5.4%、3.2%，当前收盘价对应2024-2025 年PE 为9.5、9.0 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024 年13~14 倍PE 估值，对应合理价值区间32.94~35.48 元，按当前汇率（1 元人民币=1.09 港币）计算为35.91~38.67 港元，对应2024 年PS 分别为1.50~1.62 倍，给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料成本下滑不及预期，市场开拓不及预期风险，市场竞争持续加剧风险。