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机构：中金公司
研究员：王文丹/屈宁/祝美学/季雯婕
公司公布2024 年中报：1H24 实现营业总收入32.71 亿元，同比-7.32%，归母净利润5.91 亿元，同比-35.75%；其中，2Q24 实现营业总收入11.65亿元，同比-22.73%，归母净利润0.41 亿元，同比-88.41%。2Q24 收入符合我们预期，利润低于我们预期，主因毛利率下滑超我们预期。
发展趋势
2Q24 次高端产品销售疲软，盈利能力承压。分产品看，2Q24 中高档酒收入8.76 亿元/同比-19.43%，我们预计品味舍得收入同比下滑双位数以上，主因商务消费表现疲软，宴席场景在去年高基数下亦有所承压，公司主动对品味等产品控货挺价；100-200 元价位舍之道保持同比增长。低档酒收入1.46 亿元/同比-47.35%，我们预计主要系沱牌清理部分定制酒产品，而特级T68 等产品仍实现较好增长。夜郎古酒庄1H24 实现收入1.7 亿元、净利润-940 万元，较去年同期有明显改善。2Q24 毛利率同比-11ppt 至60.9%，主因产品结构下移及玻瓶收入占比提升；销售费用率同比+11.8ppt至27%，主要系收入下滑的同时公司仍需保持部分刚性费用投入，以应对市场竞争；管理费用率同比+2.8ppt 至12.1%；归母净利率同比-19.7ppt 至3.5%，盈利能力承压。
渠道回款积极性下降，仍需静待市场库存出清。分地区看，四川省内实现收入3.67 亿元/同比-18.25%，省外收入6.55 亿元/同比-28.46%，公司今年聚焦深耕四川市场，省内下滑幅度小于省外，但均有一定渠道库存压力。由于经销商在资金压力下回款积极性不高，期末合同负债环比1Q24 末下滑0.7 亿元至1.6 亿元。我们预计在当前需求环境下，品味舍得大单品将以控货稳价为主要基调，推动渠道库存逐步去化；而舍之道、沱牌T68 等大众价位产品有望延续增长。我们认为，公司的品牌及组织仍具备良好基础，当前需等待市场库存出清，以蓄力未来增长。
盈利预测与估值
由于公司主力大单品销售承压，我们下调2024/25 年净利润预测35.6%/41.2%至12.23/12.34 亿元，下调目标价42%至53 元，对应2024/25 年14.4/14.3 倍P/E，考虑到公司较好的品牌认知度及全国化渠道网络仍是长期稳步发展的坚实基础，维持公司跑赢行业评级，现价对应2024/25 年11.9/11.8 倍P/E，有21%上行空间。
风险
宏观经济波动风险，宴席和商务场景不及预期，渠道库存去化不及预期。