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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
2024 年上半年，公司收入端基本保持稳定，主营产品吸附破伤风疫苗销售保持增长，毛利率有所提升，下半年有望继续保持稳步放量。公司保持强劲研发投入，金葡菌III 期临床试验持续推进，期待下半年及2025 年迎来更多新进展；口服幽门螺杆菌疫苗和四价流感疫苗（MDCK 细胞）分别于澳洲和国内获批临床，研发管线持续丰富，未来长期增长前景广阔。
事件
公司发布2024 年半年报，业绩低于预期
8 月21 日，公司发布2024 年半年度报告，上半年实现： 1）营业收入2.26 亿元，同比下降2.97%；2）归母净利润-0.28 亿元，同比下降197.90%；3）扣非归母净利润-0.32 亿元， 同比下降258.82%；4）基本每股收益-0.07 元。业绩低于此前预期。
简评
主营产品销售保持增长，研发及管理费用增长影响利润端2024 年第二季度，公司实现营业收入1.55 亿元，同比下降6.52%；归母净利润-0.02 亿元，同比下降107.90%；扣非归母净利润-0.04 亿元，同比下降123.77%。24H1 公司收入端整体稳定，其中吸附破伤风疫苗销售额同比增长。利润端同比下滑较多，主要由于：1）研发费用同比增加 81.12%，主要由于四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）项目确认技术转让费及AC结合疫苗项目IV 期临床费增加。2）管理费用同比增加41.57%，主要由于股份支付费用增加及验证费用增加。3）财务费用同比增加255.47%；4）计入当期损益的政府补助同比减少565.51 万元。
破伤风疫苗销售稳步增长，新剂型推出进一步推动销售提升。2024 年上半年，公司持续推进吸附破伤风疫苗的销售工作，加大医患教育及疾控中心市场的推广力度，吸附破伤风疫苗销售保持稳健增长；毛利率有所提升，主要由于新推出的预灌封剂型毛利贡献较高。近年来，多个行业专家共识、预防规范、使用指南、诊疗规范等文件陆续发布，随着破伤风主动免疫对预防破伤风的重要性为更多医生和患者所认识，产品销量未来有望保持增长趋势。
细菌疫苗管线持续完善，持续拓宽技术平台和管线布局。公司立足已建立的疫苗技术平台，聚焦“超级细菌”疫苗以及“成人疫苗”，建立了阶梯有序的产品管线。细菌疫苗方面，公司重组金葡菌疫苗已进入II I 期临床试验，进度国际领先；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）于2024 年6 月获得澳大利亚I 期临床试验许可。
另有重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗在研，细菌疫苗布局持续完善。同时，公司持续拓宽技术平台和管线布局，其中四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）已获得国内临床批件。公司还通过佐剂技术平台对MF59 等新型佐剂开展研究，通过不断提高技术实力、丰富产品管线增强企业竞争力。
研发及管理费用大幅增长，阶段性影响利润端
2024H1 公司实现毛利润2.14 亿元（-1.38%），毛利率94.56%（+1.52pct），毛利率增长主要由于预灌封剂型占比增加，毛利贡献较多所致。费用方面，上半年公司销售费用1.03 亿元（+0.52%），销售费用率45. 44%（+1.58pct）；管理费用0.47 亿元（+41.56%），管理费用率20.71%（+6.52pct）；研发费用0.75 亿元（+81.12%），研发费用率33.27%（+15.45pct）；财务费用0.06 亿元（+255.70%），财务费用率2.48%（+1.81pct）。2024H1研发费用大幅增长，主要由于：1）与兰州百灵合作的四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）获批临床，确认技术转让费2000 万元；2）AC 结合疫苗项目产生IV 期临床费1160.69 万元。管理费用大幅增长，主要由于：1）公司股权激励计划在本期摊销产生的股份支付费用同比增加441.70 万元；2）根据疫苗生产相关法规要求，发生的验证费用增加608.44 万元。
2024H1 公司经营净现金流-0.58 亿元，23 年同期-0.21 亿元，主要由于公司收到的销售回款减少所致；非经常损益0.04 亿元（-53.05%），主要由于计入当期损益的政府补助同比减少565.51 万元。
2024 年下半年展望：破伤风疫苗保持稳步放量，期待研发管线新进展公司作为创新疫苗研发企业，其主营产品吸附破伤风疫苗长期保持行业领先地位，上半年销售保持稳健增长，毛利率有所提升；下半年在各类诊疗指南、专家意见等指导文件和公司销售团队的推动下，产品有望继续保持稳步放量。公司金葡菌III 期临床进展顺利，期中数据分析结果符合预期，期待下半年及2025 年迎来更多新进展；口服幽门螺杆菌疫苗和四价流感疫苗（MDCK 细胞）分别于澳洲和国内获批临床，研发管线持续丰富，未来长期增长前景广阔。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为5.46 亿元、5.88 亿元和6.12 亿元，归母净利润分别为0.06亿元、0.30亿元和0.42亿元，2024 年利润端同比下降66.8%，2025~2026年利润端分别同比增长409.3%和39.7%，EPS 分别为0.01 元、0.07 元和0.10 元/股，对应PE 分别为577.4X、113.4X 和81.2X，PS 分别为6.3X、5. 9X 和5.7X。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。
风险分析
1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。
2、疫苗产品销售不达预期风险：吸附破伤风疫苗为公司主营产品，若产品销售若未达预期，将影响企业收入及盈利预期，进而影响估值。
3、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。
4、产品价格波动风险：2024 年上半年，公司竞争对手武汉所对破伤风疫苗价格进行调整，若公司后续采取价格跟进策略，调整产品价格，可能导致产品销售收入低于预期。