建发国际集团(01908.HK)：上半年结算结构扰动不改全年经营、业绩强韧性-格隆汇

机构：中金公司
研究员：旷美琦/孙元祺/张宇

　　1H24 归母净利润同比下降36%，符合市场预期
　　建发国际公告1H24 业绩：收入同比增长34%至328 亿元，报表毛利率同比下降3.3 个百分点至11.9%（2H23：10.2%，2023：11.1%），归母净利润同比下降36%至8.2 亿元（税后净利润同比持平微增1%至14.4 亿元，归母净利润下降主要受结算结构影响、结算权益比例暂降至55%左右），符合市场预期。公司未派发中期股息，与往年派息政策保持一致。
　　拿地强度同业领先，保质保量夯实资源禀赋。公司上半年新获取14 幅土地，总土地款332 亿元，拿地强度约50%，对应补充总货值585 亿元；若考虑去年拿地、今年完成转股的四个项目在内，合计补充总货值742 亿元、略高于上半年总口径销售金额660 亿元。从新增地块结构来看，除公司优势深耕市场莆田、龙岩各增一块外，其余均位于头部一二线城市（其中杭州/厦门货值占比45%/21%，剩余分布在福州、成都、武汉、上海、长沙）。我们测算新增拿地项目层面净利润率约4-5%。截至1H24 末公司未售货值约2577 亿元，其中2023-1H24 拿地占70%，一二线城市占83%。
　　大股东坚定支持，融资端优势牢固。公司1H24 末净负债率45.7%，扣预负债率较2023 年末下降0.5ppt 至61.1%，现金短贷比维持在5 倍的较高位置。得益于大股东坚定支持（7 月初厦门建发集团增持9565 万股）和自身审慎的财务管理（1H24 末有息负债中银行借款37%、大股东借款58%，短债仅占11%），公司1H24 新增银行借款平均利率约2-2.5%，母公司建发房产年初至今共发行28.6 亿元债券、加权平均利率仅2.96%，带动公司1H24 末平均融资成本较2023 年末边际下行10bp 至3.65%。
　　发展趋势
　　料2024 年销售金额排名稳中有进。据克而瑞，公司1H24 总口径销售金额排名较2023 年进位1 名至第七。公司1H24 总供货约1500 亿元（滚存和新推约各占一半），2H24 计划总供货1667 亿元（滚存837 亿元+新推800亿元），若2H24 整体去化率较1H24 基本持平，全年销售金额可达1380 亿元、对应同比下降27%，我们认为整体销售表现有望继续跑赢同业。
　　上半年结转结构波动不改全年业绩大体平稳。公司1H24 因结算权益比例下滑导致归母净利润跌幅较大，展望全年：1）历史年份上半年结算规模仅占全年15-20%，我们预计今年将延续该特性；2）1H24 末并表含税已售未结约2317 亿元（2022-23 年拿地占75%），1.5 倍于我们预测2024 年房开收入；3）我们预计2H24 结转结构优化，表现为权益比例提升至70-75%、结转利润率同比稳中向好。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测基本不变。当前股价已跌去4 月中-5 月中涨幅的约九成，交易于4.8/4.8 倍2024-25 年P/E，2024-25 年股息收益率9.3%/9.5%。考虑到近期基本面疲弱压制投资者风偏，下调目标价12%至15.84 港币（6.2/6.1 倍2024-25 年P/E，上行空间29%）。
　　风险
　　行业景气度恢复慢于预期；结算规模和利润率差于预期。