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机构：国投证券
研究员：马帅/贺鑫
2024 年8 月22 日，公司发布2024 年中期报告。2024 年上半年公司实现营业收入35.54 亿元，同比下滑5.73%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润1.60 亿元，同比下滑9.75%，经营活动现金流1.35 亿元，同比增长146.75%。单季度来看，2024 年Q2 公司实现营业收入17.02 亿元，同比下滑8.54%；实现归母净利润1.11 亿元，同比增长19.98%；实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比下滑36.18%。
业务结构持续优化，聚焦核心资产。
2024 年H1 公司营业收入同比出现下滑，我们推测主要是由于公司核心品种注射用血塞通（冻干）受医保支付政策调整影响较大。公司持续推动业务结构持续优化，重点发展以血塞通口服品种为代表的777事业部和以昆中药为代表的1381 事业部。
（1）777 事业部：针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，带动产品在院外实现较快增长，2024 年上半年公司的血塞通软胶囊销售创下近年同期历史新高。公司启动收购华润三九持有的华润圣火51%股权，院内市场以华润圣火“理洫王”为主，发挥其学术能力扎实、覆盖度高的优势，院外市场以昆药“络泰”为主，发挥其血塞通系列多剂型、多品规的组合优势。
（2）1381 事业部：品牌营销方面，公司重点围绕“昆中药1381”品牌，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放增加品牌曝光率。渠道覆盖方面，公司已经完成全国范围内的销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，建立以固化终端、销量增长为目标的新型医药营销模式，实现大型连锁铺货率稳步提升。2024 年上半年昆中药三大核心单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒合计同比增长20%以上。
盈利能力阶段性承压，资产和信用减值影响较大。
2024 年H1 公司盈利能力阶段性承压，扣非净利润和归母净利润的差别主要来自于政府补助，2024 年H1 公司收到各类政府补助0.71 亿元，同比增加0.35 亿元。2024 年H1 公司整体毛利率41.10%，同比减少3.88pct，我们推测主要是由于高毛利的针剂业务承压所致；
2024 年H1 公司销售费用率27.46%，同比减少4.04pct，管理费用率4.17%，同比减少0.18pct，我们推测主要得益于降本增效和市场推广费的管控。此外减值对公司利润影响较大，2024 年H1 公司资产减值和信用减值合计0.52 亿元，同比增加0.13 亿元。
投资建议：
如果不考虑华润圣火的并表，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为77.56 亿元、86.17 亿元、95.83 亿元，归母净利润分别为5.11 亿元、6.31 亿元、7.76 亿元，对应的PE 估值分别为21.0倍、17.0 倍、13.8 倍。我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价17.00 元，相当于2024 年25 倍的动态市盈率。
风险提示：原材料价格波动风险；中成药集采续标风险；药品零售价格监管政策风险。