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机构：海通证券
研究员：颜慧菁
外部环境不利，啤酒量跌价增，结构升级有韧性。24H1 公司啤酒板块实现销量634.8 万千升，同比-3.4%（23H1 同比+4.4%），销量下滑主因包括疲弱的市场环境、低端啤酒市场收缩、局部地区雨水较多以及23H1 的高基数。均价方面，我们测算24H1 公司啤酒均价约3554.8 元/千升，同比+2.0%（23H1 同比+4.4%），产品结构升级韧性仍足。分价格带看，24H1 次高档及以上啤酒销量实现个位数同比增长，高档及以上产品销量增速超过10%，“喜力”、“老雪”和“红爵”销量增速超过20%，“纯生”实现同比正增长。公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%。分地区看，24H1 东区/中区/南区收入分别同比-2.1%/-1.8%/+2.6%。
白酒业务方面，24H1 公司白酒收入同比+20.6%至11.78 亿元，其中全国性高端大单品“摘要”的销量同比增长超过50%，贡献当期白酒营业额约70%。
啤酒成本红利兑现，公司毛利率持续改善。24H1 公司毛利率同比+0.9pct 至46.9%（23H1 同比+3.8pct），其中啤酒业务毛利率同比+0.6pct 至45.8%，主要是吨价提升的同时部分包装物成本下降所致。分拆看，24H1 公司啤酒吨价/吨成本同比+2.0%/+0.9%。白酒业务毛利率同比+2.1pct 至67.6%。
啤酒盈利能力提升，白酒拖累业绩。24H1 公司期间费用率同比+0.6pct 至24.2%（根据半年度业绩公告，啤酒业务经营费用与23 年同期基本持平），其中，销售/管理/财务费用率分别同比+1.3pct/-0.3pct/-0.3pct。盈利能力方面，24H1 公司息税前利润率/归母净利率分别同比0.7pct/+0.3pct 至27.0%/19.8%。其中，啤酒业务实现息税前利润63.65 亿元，同比+2.6%，息税前利润率同比+1.1pct 至28.2%。
白酒业务息税前利润0.48 亿元，同比-32.4%，息税前利润率同比-3.2pct 至4.1%。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年华润啤酒营业收入分别为397.8、408.9、420.0 亿元，同比+2.2%、+2.8%、+2.7%；归母净利润为53.3、59.3、64.3 亿元，同比+3.5%、+11.1%、+8.6%；EPS 分别为1.64、1.83、1.98 元/股。分部估值法下，我们给予公司24 年啤酒业务16-20 倍PE、白酒业务10-15倍PE，对应合理价值区间为25.71-32.38 元/股，对应27.94-35.20 港元/股（采用24 年8 月22 日即期汇率，1 港元=0.92 元人民币）。维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。