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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/赵文琪
公司发布2024 年中报：上半年实现收入9.35 亿元（YoY+24.6%），实现归母净利润1.24 亿元（YoY-21%），实现扣非归母净利润1.16 亿元（YoY-26.2%）；其中24Q2 实现收入5.0亿元（YoY+33.2%，QoQ+14.8%），实现归母净利润7032 万元（YoY-16.4%，QoQ+31.2%），实现扣非归母净利润6516 万元（YoY-26.2%，QoQ+27.2%），业绩符合预期。
上半年公司主业纤维素醚及植物胶囊收入及销量同比均有明显提升，盈利能力估计受新产能投放影响有所下滑。依据公司中报内容，1）上半年纤维素醚产品实现收入6.95 亿元（YoY+16.4%），主要由于2023 年底公司新投产2 万吨建材级及1 万吨食品医药级产能，叠加公司拓展客户，销量同比有所增长，但由于上半年主要原材料精制棉、棉浆粕、氯甲烷、环氧丙烷等价格有所下降，因此公司产品价格也有所下滑，此外叠加新项目转固导致折旧增加，单位成本增加，因此上半年纤维素醚毛利率同比下滑约8.72pct 至20.5%；2）上半年植物胶囊实现收入1.55 亿元（YoY+55.5%），以植物胶囊为主的子公司赫尔希上半年实现收入2.0 亿元（YoY+50.5%），实现净利润接近7000 万元（YoY+73%），主要由于公司加大市场开拓力度，使得植物胶囊销量明显提升，随着销量增长带来产能利用率提升，使得胶囊上半年毛利率同比提升4.14pct 至57.3%。受纤维素醚毛利率影响，使得公司上半年毛利率同比下滑5.23pct 至25.99%。费用端，上半年公司销售费用率同比下滑接近1pct，管理费用率受人工费用以及折旧费用增加提升0.7pct，财务费用由于汇兑收益减少700-800 万元以及转债费用计提而增加，因此整体使得净利润率同比减少7.66pct 至13.25%。
二季度植物胶囊及纤维素醚销量持续提升，盈利能力受各产品产能利用率提升而逐步恢复。二季度新产能产能利用率仍在持续提升，我们预计新的建材级产能利用率达到接近70%、食品医药级达到30%左右，主要原料价格仍在下行，因此产品价格可能环比略有回落。植物胶囊估计Q2 销量创新高，产能利用率持续提升。整体带来Q2 毛利率环比提升1.74pct 至26.8%，净利润率环比提升1.76pct 至14.07%。
纤维素醚横向延申，胶囊盈利仍有上行空间。公司2023 年收购中福赫达，实现横向延申，提高公司对羟乙基纤维素（HEC）的研发、生产、销售、服务实力，目前中福赫达具备HEC 产能1万吨，是国内最大的HEC 生产厂家之一，HEC 增稠和保水效果更好，下游除了建筑涂料还可以用于油田、日化等领域。胶囊后续有望随着产能利用率持续提升，以及二代胶囊的逐步推广，盈利能力有望再度上行。截至2024 年6 月底公司在建工程相较3 月底下降1.2 亿元，主要为5000 吨/年羟乙基纤维素项目进行转固。
盈利预测与估值：考虑建材级纤维素醚毛利率受产能转固影响，略微下调2024 年盈利预测，维持2025-2026 年盈利预测，预计三年归母净利润分别约2.8（原预测3.1 亿元）、3.9、4.9 亿元，对应PE 约14、10、8 倍，维持“增持”评级。
风险提示：纤维素醚产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平