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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶/李子悦
公司公布1H24 业绩：收入3.43 亿元，同比增长3%；归母净利润4,506 万元，同比增长9%，略低于预期，我们认为主要系收入表现相对弱于预期且费用投入略高于预期。
发展趋势
代理新游丰富，出海游戏产品多元。从1H24 收入拆分看，授权游戏运营收入同比增长57%至1.26 亿元，我们认为主要由于《肥鹅健身房》《提灯与地下城-重制版》催化；自研游戏运营收入同比下滑17.3%，我们认为主要由于《最强蜗牛》（中国大陆/日本地区版本）、《使魔计划》及其他老游戏流水自然回落。公司出海方面发展相对积极，多款游戏均面向全球不同区域发行，1H24 海外收入同比提升120%至1.43 亿元，收入占比亦同比提升22.3ppt至42%。我们认为公司将国内社群运营等发行经验亦移植至海外市场，实现游戏发行网络的进一步拓张。
《肥鹅》推广等影响营销开支，投资公允价值变动增厚利润。营销费用1H24同比增长7%至1.32 亿元，营销费用率同比提升2ppt 至38.5%，公司表示主要由于：1）《肥鹅健身房》等新游戏及《提灯与地下城》重制版上线致费用提升；2）海外发行人员增加等。研发方面亦因重点游戏项目研发人员增加致1H24 研发投入同比提升5%。此外，投资公允价值变动实现4,205 万元，对利润端形成正向贡献，公司表示主要由于投资基金及理财产品带来的公允价值收益增加。
下半年计划重点开拓韩国市场，2025 年关注《项目W》《项目HA》及《项目E》进展。年内重点待上线产品方面关注西方奇幻题材放置RPG 卡牌游戏《Blood Age（项目L）》，公司表示计划在韩国地区发行该产品。2025 年重点关注的代理产品包括：1）《项目W》（2D 半回合制卡牌游戏，《大主宰》IP 作品）；2）《项目HA》（卡牌RPG 游戏）。自研方面，聚焦SLG 游戏《项目E》后续进展。
盈利预测与估值
由于部分游戏上半年流水表现较弱，我们下调24/25 年Non-IFRS 净利润50%和46%至0.86/1.22 亿元。当前股价对应21/15 倍24/25 年Non-IFRS市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及公司或具备一定估值溢价空间（待上线自研项目相对重磅），我们下调目标价26%至3.11 港元（考虑到公司重点代理产品及自研产品上线时间为2025 年，切换至2025 年估值，对应16 倍Non-IFRS P/E），上行空间7%。
风险
游戏上线进度或流水不及预期，单一产品依赖风险，宏观经济低迷影响娱乐支出，行业监管政策风险，流动性风险。