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机构：中泰证券
研究员：陈鼎如/殷通
核电行业迎来景气拐点，公司年度投资计划继续增加。2016-18 年三年核电零核准后，2019 年重启核准，21 年政府工作报告转为“积极”，2022-2024 年连续三年核准超过两位数的商用核电机组（分别为10、10、11 台机组），或显示我国核电建设进入稳定批复周期，预计我国核电有望按照年均建设8-10 台机组稳步推进。单台“华龙一号”价值量约186 亿元，按年均9 台测算，每年核电市场空间约1674 亿元。根据我们梳理，截至2024 年7 月26 日，仍有13 台机组待核准，5 台机组待环评，2024 年8 月19 日核准其中11 台。先进核能方面，四代核电中，霞浦钠冷快堆商用示范1/2 号机组开工，石岛湾高温气冷堆机组已经商运，甘肃熔盐堆进入试运行。核能各条线工作依次展开，显示核电行业景气度较高。根据公司发展规划和2024 经营计划，2024 年投资计划总额为1215.53 亿元（2023 年800.17 亿元，同比+52%），主要用于核电、核能多用途、新能源、单项固定资产投资项目和参控股资本金注入、收购项目等。同时全国社会保障基金理事会（下称“社保基金会”）参与认购公司定向增发项目，显示对核电事业的长期看好，公司有望充分受益。
装机容量确定性增长，盈利能力有望持续提升。1）电量：在建项目有序转为商运，装机容量确定。2019-2023 年公司核电上网电量持续提升，CAGR 为8.26%；利用小时数稳中有进，2023 年利用小时数为7852 小时。2024-2029 年间预计商运11 台机组，合计装机容量1263.20 万千瓦，核电核准有望按照每年8-10 台持续，长期增长趋势确定。2）电价：市场化交易程度不断加深。2019-2023 年，公司核电市场电比例由33.71%增长到42.56%，对平均上网电价的影响不断增强。3）成本：营业成本结构稳定。
2023 年公司营业成本中折旧、燃料及其他材料、电厂运维、人员、其他占比分别为38.67%、22.19%、11.72%、13.72%、13.70%。其中折旧主要来自核电机组固定资产折旧，与投运机组规模挂钩。燃料方面，公司通过与母公司下属燃料采购企业和组件加工企业签订长期协议，有效锁定燃料采购数量和价格，保障燃料成本结构稳定。
盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为805.60、873.08、938.93 亿元，同比增长7.47%、8.38%、7.54%；归母净利润分别为112.33、124.59、135.97 亿元，同比增长5.74%、10.91%、9.14%，对应EPS 分别为0.59、0.66、0.72 元，对应PE 分别为19.2X/17.3X/15.9X。公司作为核电核心运营商，地位稳固，核电机组商运稳定，盈利能力持续提升，同时受益于新能源装机并网，业绩有望持续增长。目前估值低于可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险，公开信息滞后或更新不及时风险