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机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦
营收增长略超预期，整体盈利情况有所下降：阿里巴巴FY2025Q1 实现收入2432.4 亿元，同比增长4%，高于彭博一致预期2197.9 亿元。公司非公认会计准则净利润406.9 亿，同比下降9.4%，高于彭博一致预期252.5 亿元。
贯彻用户为先战略，淘天GMV 增长稳健：淘天对通过推荐和匹配算法等技术上的投入，改善了产品与用户需求的匹配度，用户流量更好的转化为购买力。FY2025Q1，公司的线上GMV 同比高单位数增长和订单量同比双位数增长，由购买人数和购买频次的增长、618 活动所带动。
88VIP 会员数量持续同比双位数增长，超过4,200 万。
加大战略投入，多项业务收入增长： 1）国际数字商业业务：实现收入292.93 亿元，同比增长32%，主因加大Choice 和Trendyol 跨境业务投入；2）阿里云智能业务：收入265.49 亿元，同比增长6%，主因公有云双位数增长以及AI 相关产品持续三位数的增长；3）本地生活集团：收入162.29 亿元，同比增长12%，主因高德和饿了么订单增长，以及市场营销服务收入增长所带动。我们预计短期内公司支出仍然持续，短期利润率下降，长期看公司盈利质量增加，新业务扭亏和利润释放将收获成效。
公司希望在全托管和本对本模式中获得平衡，逐步优化UE。速卖通平台扩大其供应商范围，现已包括本地商家，以丰富其产品供应及更好满足本地消费者需求。FY2025Q1，速卖通与巴西领先零售商MagazineLuiza（“Magalu”）建立合作关系，Magalu 和速卖通将互相在对方平台上开设和运营门店；本季度，Choice 业务的单位经济效益环比显著改善。
盈利预测与投资评级：基于公司持续回购且核心竞争力回归，我们将公司2025/2026 财年EPS 的盈利预测由7.88/8.67 元调整为8.00/8.67 元，我们预计2027 年的EPS 为9.38 元，2025-2027 财年对应PE（Non-GAAP）为9.36/8.64/7.98（以2024/8/21 当天的汇率港币/人民币=0.92 为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。
风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。