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机构：天风证券
研究员：何富丽
“衣”“颜”渗透向上空间可观。①医美行业：终端格局优化、竞争重心转变持续演进。医美市场前景广阔，渗透提升趋势确定，聚焦机构端，经历14 年起的繁荣增长、22 年承压放缓、23 年逐步复苏，从重入局到重格局，从高度分散到向头部集中，从低维竞争向追求品牌价值持续演进，未来口碑及品牌形象将成为机构运营的核心关注点，行业集中度提升、格局优化、机构领域或更加聚焦，强者恒强。②女装&婴童服饰行业：市场扩容伴随本土化、高端化演进。从市场增速看，服饰以线下为主商业模式受疫情扰动较大，到店及供应链承压，年初以来随客流恢复逐步回暖；从行业结构看，低集中格局分散且以大众市场为主，但近年来中高端化趋势明确，未来随消费升级&品质追求提升，中高端市场占比有望进一步提升。
医美业务亮点：内生外延双轮驱动，加速朗姿医美全国布局。
（1）内生发展：深耕西南，多维提升，夯基铸本。米兰柏羽、高一生、韩辰和晶肤分别定位高端、技术、轻医美多点连锁，形成立体发展格局。
公司深耕西南，通过“1+N”战略形成中心辐射形态迅速扩张医美板图，2017-2023 年保持扩张节奏，整体分别新增3/1/3/6/9/2/8 家，开店节奏行业内领先。此外公司单店稳步爬坡，精研技术创新，结合机构丰富经验与上游合作自有玻尿酸品牌芙妮薇，降本增效加速公司医美产业发展。
（2）外延拓展：体外孵化，相继并表。①拓展方式：先后设立七支并购资金，整体规模28.37 亿元，通过基金的专业化收购和孵化医美标的，并择时纳入公司体内贡献医美业务增量，进一步打开业务天花板、增强市场竞争力。②体外孵化，陆续并表贡献营收：22 年昆明韩辰并表，以12%+占比成为公司医美业态下第二大机构，成功验证公司“基金收购-体外培育-择时并表贡献业绩”战略的可行性及显著成效，武汉五洲、武汉韩辰已于23Q3 并表，后随机构持续拓展&孵化，业务体量将进一步提升。
（3）竞争优势：集团化模式孕育多维竞争力。在医美终端竞争白热化阶段，高度分散格局下单一机构竞争力及品牌力建设能力有限，在资本涌入+合规出清+品牌价值驱动过渡时代，集团化优势逐渐显现，公司医美业务多品牌30 余家机构规模，为集中采购议价降本、人才吸引及留存、连锁化下自有品牌&品牌力建设等提供坚实基础，培育起多维优势，在低门槛机构端建立起核心壁垒及竞争力。良性运营下内生机构持续爬坡，集团化实力加持下增强外延资本吸引力及收购谈判筹码，从区域化龙头到全国性布局，有望获取更多市场份额，实现品牌力、竞争力进一步提升，达成良性循环。
投资建议：年初至今三业务全面复苏提速，从衣美到颜美，公司已于高成长性的医美板块构建了一套相对成熟的管理和运营体系、明确的外延拓展和内生增长相结合的发展模式助力业务持续扩张，我们预计公司2024-2026年归母净利润3.3/3.9/4.5 亿元，同比增长48.7%/17.7%/14.5%，截止8 月21 日收盘价，参考可比公司估值采用分部估值法给予公司25 年服装业务（女装+绿色婴童）9X PE，医美业务3X PS，对应目标价23.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险、财务风险、医疗事故及人员流失风险