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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁/杨玉莹
2024Q2 公司实现收入42.4 亿元、归母净利润4.3 亿元、经调整净利润6.6亿元，同比分别增长48.1%/19.3%/10.9%，此前Q1 增速为49.5%/5.6%/10.9%，其中归母净利润与经调整增速差异主要来自汇兑损失变化。其中：1）OTA 平台收入实现35.3 亿元，同比增长23.0%；OTA 平台经营利润率为24.3%，同比下降2.2pct，较Q1 的-3.7pct 收窄。2）度假业务实现7.2 亿元，主要系去年12 月并表的线下旅行社及景区运营，二季度相对淡季经营利润率0.1%。
结构性影响带来GMV 增速平稳，人均消费金额有所提升。2024Q2 平台GMV为623 亿元，同比增长4.4%，环比Q1 的15.2%有所收窄，预计主要系行业机票票价与酒店房价回落，以及地面交通部分份额回落扰动。其中，公司占比更高的中低星酒店相比行业仍然呈现出价格韧性；而下沉市场在线化渗透率提升与公司份额提振推动核心业务量增，Q2 机票票量同比增长近20%，酒店间夜量同比增长10%。2024Q2 平台月付费用户同比增长0.7%，年用户购买频次从2023 年同期的6.6 次提升至8.1 次，交叉销售率提升至12%。
灵活收缩补贴变现率改善，短期有望兼顾收入增长与效益发展。基于国内旅游的常态化增长，公司在佣金补贴更为节制且精细化。一方面Q2 佣金率（收入/GMV）同比/环比各提升2.0/0.9pct，Q2 交通与住宿业务收入同比各增长16.6%、12.8%，结合量价增长预计住宿佣金率改善良好，目前消费环境下预计公司仍将维持动态调整的补贴。另一方面，公司积极改善营销投放效果，Q2 OTA 主业经营利润率较Q1 降幅收窄。新业务端，国际业务从去年下半年开始加大投放、并在Q1 显著拖累利润率后，目前处于低基数快速扩张中（Q2国际机票票量/国际间夜量增长超160%/近140%），有望通过收益管理强化减少短期扰动，公司公开交流会预计中线利润率有望高于国内。流量端，目前微信流量仍然贡献基本盘，7 月底公司与腾讯协议重签落定，增长相对可控；同时公司把更高频、高客单的APP 流量也作为重点培育的增量渠道。
风险提示：出行复苏不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。
投资建议：考虑目前行业量价趋势，我们下调公司2024-2026 年经调净利润为26.2/30.9/35.8 亿元（此前为27.4/33.9/40.8 亿元），动态PE 为11/9/8x，已经一定程度上反映了行业增速与利润率担忧。我们认为公司核心主业仍然受益于下沉市场线上渗透提升，机票与酒店票量增势好于行业，同时中低星酒店价格呈现相对韧性。目前行业环境下补贴节制且精细化，兼顾收入和效益和谐发展，有望推动下半年利润率企稳回升，维持“优于大市”评级。