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机构：华西证券
研究员：寇星/吴越
公司24H1 实现营收1.38 亿元，同比-1.34%，实现归母净利润4351 万元，同比+7.89%，实现扣非归母净利润3764 万元，同比+17.30%。据此推算，公司24Q2 实现营收7903 万元，同比+16.58%，实现归母净利润2500万元，同比+23.26%，实现扣非归母净利润2242 万元，同比+56.12%。
分析判断:
益生菌+动植物板块带动增长，转型效果显现分业务来看，公司24H1 食用益生菌制品/动植物微生态制剂/复配食品添加剂/益生菌技术服务/其他类业务分别实现营收1.02/0.15/0.18/0.02/0.006 亿元，分别同比+18.15%/+86.02%/-56.35%/-33.23%/+24.22%。
公司原主体业务复配食品添加剂由于受下游产品生命周期持续下行影响，营收规模持续下降，目前在公司营收占比已不足14%，而食用益生菌业务经过长期投入与培育，已成为公司营收的主要支撑和增长点。动植物微生态制剂板块受益于募投项目落地，产能开始释放，24H1 实现高增。根据公司公告披露，今年8 月，公司与润和供应链公司签订《战略合作协议》，为其在涉及宠物主粮等产品的升级和优化上提供整体解决方案。我们认为从24H1 公司经营数据来看，其由传统复配为主向益生菌业务为主的业务转型效果已经初步显现。
产品结构转变提升毛利水平，盈利能力高增
成本端来看，公司24H1/24Q2 分别实现毛利率54.98%/55.46%，分别同比+3.05pct/+4.17pct。我们预计毛利率提升主因高毛利的益生菌业务拉动，公司24H1 食用益生菌制品/动植物微生态制剂/复配食品添加剂/益生菌技术服务/其他业务毛利率分别为63.74%/30.25%/25.25%/80.16%/12.21%，分别同比-1.03/-9.78/-5.99/+69.07/-7.69pct。费用端来看，公司24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/9.75%/11.63%/-9.4%，分别同比-0.23/+0.73/+0.82/-1.55pct，其中24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.24%/9.03%/10.18%/-7.74%，分别同比+0.33/-0.15/-2.55/+1.57pct，除研发投入节奏变化及利息收入所致财务费用变动外，公司整体费用率水平保持稳定。利润端来看，公司24H1/24Q2 实现归母净利润率31.51%/31.63%，分别同比+2.69pct/+1.71pct；24H1/24Q2 实现扣非归母净利润率27.26%/28.37%，分别同比+4.33pct/+7.18pct，盈利能力提升明显。
产能布局陆续落地+股权激励加持，长期增长值得期待公司通过IPO、再融资等手段积极募资以布局产能，计划建设食品配料项目、微生态制剂生产基地项目等多个项目，其中动植物微生态制剂生产基地已于报告期内基本完成设备调试和生产试运行，预计下半年正式交付生产运营，食品板块研发生产项目正在进行土建工作，并完成与主要设备供应商签订相关合同的工作，预计将于2025 年6 月投产。我们认为公司产能端布局前瞻性强，在复配业务下滑前及时把握益生菌业务机遇，完成产能储备，同时在管理端发布股权激励计划，促进战略转型，公司未来长期增长值得期待。
投资建议
参考公司最新财务报告，我们将公司24-26 年营收4.62/6.43/9.34 亿元的预测下调至3.76/4.72/6.16 亿元，将公司24-26 年EPS 为0.52/0.74/1.14 元的预测下调至0.49/0.63/0.85 元。对应8 月21 日收盘价14.12元/股，PE 分别为29/23/17 倍，维持“买入”评级。
风险提示
益生菌业务拓展不及预期、复配业务下滑超预期、原料价格波动风险