天富能源(600509)：上半年业绩符合预期期待机制进一步理顺-格隆汇

机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平

　　事件：公司发布2024 年半年报，上半年实现营收45.5 亿元，同比增长5.88%；归母净利润3.13 亿元，同比增长28.63%；扣非后归母净利润2.98 亿元，同比增长30.81%。单二季度实现营收22.7 亿元，同比增长7.56%；归母净利润1.66 亿元，同比增长43.33%；扣非后归母净利润1.51 亿元，同比增长50.47%。公司二季度业绩符合我们此前预期。
　　煤价下降供电增长业绩大幅增长，期待容量电价落地机制进一步理顺。根据公告，公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降以及供电量增加。公司上半年实现供电量112.65 亿千瓦时，同比增加15.61 亿千瓦时，同比增长16%，电量增长主要系下游需求增加以及外送七师电量增加；上半年含税售电价0.3486 元/千瓦时（考虑13%的增值税，含输配电费），电价同比下滑2.8 分，公司上网电价下滑与新疆火电月度交易电价挂钩，预计在煤价下行以及容量电价单列影响下，新疆火电月度交易电价同等程度下滑。需要注意的是，目前新疆自治区已经实行燃煤机组容量电价政策，但是新疆兵团内部暂未实施。然而中央层面定调新疆兵团同样应该施行燃煤机组容量电价政策，预计后续兵团内部相关机制理顺后，公司电价端将迎来合理收益。
　　其他财务数据方面，上半年公司财务费用减少0.51 亿元，或主要受益于利率下行与债务结构优化；公司目前应收账款24.47 亿元，较去年年底新增7.88 亿元，其中第一大拖欠方为天山铝业（应收账款余额5.53 亿元），公司上半年计提0.97 亿元信用减值。
　　三季度农电收入或受冲击，碳配额转让获得一次性收益6 千万。公司于2024 年1 月发布最新的输配电价政策，其中农业生产用电目录销售电价按照0.224 元/千瓦时执行，预计影响2024年供电营收1.7 亿元。考虑到三季度为农耕繁忙期，农电收入冲击或主要在三季报体现。另一方面，公司已于今年7 月完成70 万吨碳排放配额结余量，预计增加三季度营业外收入超过六千万。电源建设方面，截至2024 年6 月，公司在运装机356 万千瓦，其中火电/光伏/水电分别为289/44/23 万千瓦，上半年无新增装机投产；目前在建装机209 万千瓦均为光伏，另有4 台66 万千瓦调峰火电机组待建，预计公司未来新建机组投产节奏与下游产能释放高度相关。
　　新疆兵团电力产业链链主唯一上市平台，与兵团经济发展息息相关。公司控股股东中新建电力集团为兵团电力产业链链主，而公司为集团旗下核心电力平台，拥有覆盖石河子区域电网，或通过电网将整个兵团电力资产联络起来。我们认为，电网电源产业与当地经济发展息息相关，公司业绩受到兵团经济发展波动影响以及当地电价机制约束。机制上，公司目前电源端尚未收取容量电价，我们测算2024 年或直接损失约2.6 亿元收入（假设工商业全年用电量按照180亿千瓦时）。而容量电价短期没有执行的根本原因或与下游经济发展有关；另外公司存量售电量高度绑定下游光伏产业链，电量与行业景气度高度相关。中新建电力集团使用7.3 元/股收购天富集团旗下天富能源4.6 亿股份，同时兵团投资在二级市场持续购买公司股票至1.32%，均体现新疆兵团对于公司发展的支持以及当前价值的认可。
　　盈利预测与估值：公司在新疆资源、区位、政策三重加持下或迎来新的机遇，期待电价机制持续改善，公司随着下游经济共同发展。维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为5.4、6.7、8.3 亿元，对应PE 分别为12、10、8 倍，当前PB 仅0.88 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、应收账款减值风险。