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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/林晓龙
海外水泥量价齐升，看好产能释放带来高业绩弹性公司上半年海外收入同比+9.4%，主要受非洲水泥格局向好驱动量价齐升所致，上半年公司海外水泥销量同比+2.4%达147 万吨，测算吨均价同比+6.8%达897 元/吨。分国家来看，上半年埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果收入同比分别-38.8%/+3.9%/+495.3% 达3.54/4.9/3.5 亿元， 销量同比分别-36.4%/-2.7%/+756.4% 达42/72/33 万吨， 吨均价同比分别-3.8%/+6.7%/-30.5%达842/681/1049 元，埃塞俄比亚销量下滑较多主要受所收购厂房Q1 技改大修停产所致，莫桑比克整体相对平稳，刚果水泥产能利用率同比提升22pct 达27%，预计主要受益于公司货船落实通航，水泥产能通过海运向周边市场有效释放。24H1 公司海外溢利同比下滑1.6%达5.87 亿元，测算吨溢利小幅下滑4%达398 元/吨，公司海外占总溢利比重同比+24pct 达90%，海外业绩贡献进一步凸显。今年5 月21 日，公司乌兹别克斯坦安集延6000t/d 水泥熟料线点火，上半年海外水泥产能同比增加250 万吨达730 万吨，8 月16 日埃塞俄比亚的莱米国家水泥10000T/D水泥熟料线点火，公司海外水泥产能再增500 万吨。我们认为随着下半年新增产能的爬坡释放，海外利润弹性可期，25-26 年随着莫桑比克和乌干达产线的逐步投产释放，公司盈利有望迈上新台阶。
国内业务仍有承压，综合净利率有所下滑
公司上半年国内收入同比-25.4%，主要受国内水泥行业仍承压导致量价下滑所致，上半年公司国内水泥销量同比-10.7%达709 万吨，测算吨均价同比-15.8%达270 元/吨，吨溢利同比-75%达9.7 元/吨。上半年公司毛利率同比-1.45pct 达26.61% ， 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比分别-1.0pct/-1.1pct/+0.8pct 达2.3%/8.6%/2.8%，最终实现净利率12.69%，同比-2.17pct。24H1 公司资本开支同比+114%达16.36 亿元，主要用于技改以及海外新建产线，今年两条海外产线投产后预计投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱。上半年末公司资产负债率同比+2.34pct 达58.86%，有息负债同比+18.5 亿元达117.6 亿元，我们认为未来随着海外利润的逐步释放，经营性现金流有望增长，债务压力或将有所缓解。
非洲出海龙头，维持“买入”评级
公司作为出海非洲水泥龙头，海外业绩弹性可期，过去三年公司分红率维持在30%左右，假设24 年维持不变，对应当前股息率约6.4%，预计26 年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。考虑到公司上半年利润同比下滑，小幅下调公司24-26 年归母净利润至10.9/19.5/27.9 亿元（ 前值12.1/19.6/28.0 亿元），参考可比公司，给予公司24 年7 倍PE，对应目标价1.40 港元，维持“买入”评级。
风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。