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机构：华西证券
研究员：唐爽爽
2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.61/0.57/0.56/1.80 亿元，同比增长5.45%/-38.44%/-32.75%/384.56%，归母净利下降主要由于期间费用率、资产价值损失及少数股东权益增加，剔除资产减值损失影响后归母净利1.14 亿元，同比下降10%；经营现金流高于归母净利主要由于应收减少及资产减值增加。
24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.65/0.23/0.23 亿元、同比下降9.22%/65.06%/62.1%，我们分析收入下滑主要由于主业需求疲弱、且有去年高基数影响，净利降幅远高于收入主要由于计提减值及财务费用率提升。
分析判断:
下游需求疲软，主业收入下滑，利润率下滑。（1）主业鞋包带用皮革收入为8.52 亿元，同比增长-0.30%，总产能利用率55.26%、同比降低9.53PCT，国外销售收入0.83 亿元、同比减少16.26%；主业毛利率为17.87% ， 同比降低1.20PCT ； 根据我们测算， 主业净利/净利率分别为0.19 亿元/2.22% ， 同比下降70.9%/5.4PCT，我们分析主要受毛利率下降及资产减值影响，即上半年国内市场消费复苏缓慢以及处于销售淡季、下游客户采购需求疲软，而23Q2 则受益于疫后复苏、基数较高；但面对内需不振的外部环境，公司积极拓展外销市场，现已进入国际运动品牌供应链。
宏兴销量增长，增值税进项加计带动净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为2.94 亿元，同比增长21.11%，毛利率31.41%，同比增加4.1PCT。其中宏兴汽车收入/净利分别为2.95/0.58 亿元，同比增长20.02%/70.60%，并表贡献净利0.35 亿元。收入增长主要受益于供应车型销量增长；宏兴净利率为19.80%，同比提升5.87PCT，净利率提升主要由于本报告期开始享受增值税进项加计较多。（3）客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车等品牌的供应商，供应理想 L6、L7、L8、L9，蔚来ES6、EC6、ET7，奇瑞星纪元等多款车型的真皮内饰。
宝泰净利率同比提升。24H1 二层皮胶原产品原料/ 其他用皮革收入为0.71/0.33 亿元,同比增长17.94%/41.96%，子公司宝泰皮革收入/净利为3.11/0.03 亿元，同比增长57.46%/扭亏，并表贡献净利0.01 亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为8.20%/17.52%，同比提升4.10/-1.85PCT。根据我们测算宝泰对外销售净利率为0.91%，同比上升0.99PCT。
印尼子公司联华皮革亏损，主要由于存货跌价计提。公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2024H1 联华皮革亏损-1554.09 万元，主要由于计提存货跌价准备、财务费用汇兑损失较大。
24Q2 净利率降幅高于毛利率主要由于资产减值损失及财务费用率增加。1）24H1 公司毛利率/归母净利率为20.36%/4.53% 、同比下降-0.1/3.2PCT ， 24H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.22%/4.00%/2.23%/1.59%，同比增加0.20/0.43/0.02/0.88PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损失增加；管理费用率增加主要由于职工薪资增加。资产减值损失（0.57 亿元）/收入为-4.54%、同比增加1.79PCT，我们分析主要由于联华皮革计提存货跌价损失增加，剔除资产减值损失归母净利率9.1%，同比下降1.5PCT；其他收益/收入为0.77%，同比增长0.21PCT；投资净收益占比同比增长0.17PCT；所得税占比下降0.71PCT；少数股东损益占比增加0.71PCT。（2）24Q2 公司毛利率/净利率分别为20.46%/3.39%、同比下降1.39/5.42PCT；
销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/3.68%/3.68%/2.44%、同比增加0.25/0.41/0.11/1.63PCT。其他收益占比增长0.86PCT；投资净收益占比同比增长0.32PCT；资产减值损失占比增加3.47PCT；信用减值损失占比下降0.75PCT；所得税占比下降1.41PCT；营业外支出占比增加0.83PCT；少数股东权益占比增加0.73PCT。
存货增幅放缓。截至2024H1 存货为12.36 亿元，同比增长2.15%，原材料/在产品/库存商品/发出商品/自制半成品/委托加工物分别占比19%/18%/7%/21%/34%/1%，同比提升-8.4/3.8/-0.4/2.3/2.5/0.3PCT；存货周转天数223 天、同比减少12 天。应收账款为4.00 亿元、同比增长-9.45%，应收账款周转天数为60 天、同比减少4 天。应付账款为3.41 亿元、同比增长-13.18%，应付账款周转天数为54 天、同比减少3 天。
投资建议
我们分析，（1）主业由于内销占比更高，受下游消费低迷影响可能全年承压；（2）宏兴客户中理想占比较高，尽管阶段性有理想调增或调降销量指引影响，但整体仍保持较快增长态势；我们分析宏兴长期受益于新能源车供应链本土化趋势、有望做到与主业收入各半的占比；（3）宝泰和印尼有望成为新的增长点。考虑上半年主业销售疲软，下调24-26 年收入预测31.81/35.67/40.39 亿元至29.84/33.14/37.45 亿元；下调24-26年归母净利预测2.61/3.68/4.53 亿元至2.2/2.8/3.5 亿元，对应调整24-26 年EPS 0.90/1.26/1.55 元至0.75/0.95/1.19 元，2024 年8 月19 日收盘价8.84 元对应 24/25/26 年 PE 分别为12/9/7X，维持“买入”评级。
风险提示
汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。