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机构：国泰君安国际
研究员：林荣叶
腾讯音乐2024 年上半年的运营收入基本符合市场预期，下半年预计能进一步优化净利润率。公司财报显示，2024 年第二季度总收入人民币71.6 亿元，同比减少1.7%。在线音乐订阅收入人民币37.4 亿元，同比增长29.4%。在线音乐付费用户数1.17 亿，同比增长17.7%，环比增长350 万。净利润人民币17.9 亿元，同比增长33.1%；公司权益持有人应占净利润人民币16.8 亿元，同比增长29.6%。值得一提的是，毛利率由2023 年同期的34.3%提升到2024 年第二季度的42.0%。公司的毛利率和净利率在过去的9 个季度保持了连续的优化和提升，我们预计公司2024 年下半年能在贯彻降本增效下给市场带来超预期的盈利惊喜。
我们主要上调了订阅和其它在线音乐服务的收入预测，同时也较大幅度进一步下调社交娱乐收入预测。因此，音乐相关收入的超预期表现部分被社交娱乐的不及预期表现所抵消。音乐业务上，我们将2024-2025 年订阅收入预测分别上调了4.5%和4.3%，以及将2024-2025 年其它在线音乐服务收入预测分别上调了11.2%和10.9%。我们将2024-2025 年社交娱乐收入预测各自下调了7.9%。
根据我们经过调整后的预测模型，我们预测2024-2026年总收入分别增长4.6%、12.1%和11.4%。我们还显著地上调了2024-2025 年的毛利率预测，各自上调4.2个百分点，分别达41.6%和42.5%，以及更新了2026年毛利率预测至43.2%。
最终，我们预测2024-2026 年股东净利润分别同比增长25.3%、16.9%和13.1%。
短期内，腾讯音乐或面临AIGC 相关行业的估值回调，但是科技领域的马太效应越来越显著以及公司对于内容产业的渗透，预计长期成长和估值水平都仍将坚挺。在线音乐拥有内容行业和互联网行业的双重属性，既离不开用户喜欢听的音乐内容，也离不开平台为用户带来的用户体验。而内容服务方面，腾讯音乐提供具有艺人和乐迷互动特色权益的数字专辑产品，极大提升了乐迷与艺人的情感连接，也助力了歌手的数字专辑销售。从用户体验来深度绑定用户以及和艺人的产业链条深度渗透助力音乐行业和数字专辑相关的增量市场，我们觉得基本上其模式可以类比到美股的流媒体音乐平台Spotify。腾讯音乐目前还具备比Spotify 更大的成长潜力，因此我们可以在未来参考Spotify 的估值水平对标腾讯音乐。